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但是另一方面，宏观紧缩政策也确实有使中国经济重新陷入多年的通货紧缩而难以摆脱的危险。这里的主要问题并不在宏观紧缩措施的力度上，而在于中国经济波动的强烈性和这次过热的脆弱性。这种波动的强烈性和过热的脆弱性，都来源于真正有购买力的消费需求不足，它使中国经济持续地面临着总需求不足的威胁。我在《我们今日为何陷入困境》中论述的正是这种持续的总需求不足的威胁。
现代世界各国和中国经济波动的经验都说明，在市场经济中，消费需求的波动相对较小，其增长率相对比较稳定，而投资需求的波动就比消费需求大得多，其增长率也极不稳定。这样，宏观经济的波动主要表现在投资需求的波动上：当投资需求增长过快时，整个经济过热，此时消费占总支出的比例较低；而当投资需求增长过慢甚至下降时，整个经济就陷入萧条，此时消费占总支出的比例则较高。
由于消费和投资在宏观经济波动上起着这样截然不同的作用，一个经济中消费占总支出的比例越高，该经济波动的倾向就越低；一个消费占总支出的比例低的经济不仅总需求不足的倾向更强，而且其充分就业对投资需求的依赖性更大，从而由于投资内在的不稳定性而发生经济波动的倾向也更强。
投资的内在不稳定性来源于投资仅仅取决于赢利的前景，而赢利的前景又反过来受总需求影响。在经济从一场萧条中复苏的初期，某些开支的增进可能增进总需求，这在存在大量失业的环境下会大大提高赢利率，从而带来极高的赢利预期，这种赢利预期又反过来促进投资的增进，从而由投资的急剧增加而带来繁荣；而当经济中的总需求由于某种原因而下降时，这又会反过来降低赢利率和赢利预期，从而大幅度地降低投资，使整个经济进入衰退。
我国经济在最近几十年中消费占总支出的比例一直偏低，而积累率（投资占总支出的比例）则偏高。改革开放初的20世纪80年代初期，国内占优势地位的意见是要提高消费占总支出的比例，以后一个时期中这一比例也确实有所提高。但是到1991年，消费占总支出的比例又重新跌到1978年的水平以下，1995年更跌至一个新的最低点。而在90年代中国的经济萧条中，消费占需求的比例虽然有所回升，但也没有回升到1991年的水平。2003年的经济高涨中，消费占总支出的比例更跌到了1993年经济过热时的水平之下。
我在《我们今日为何陷入困境》中已经系统地说明了，最近10年消费占中国总支出的比例为何如此之低。而最近十几年消费占中国总支出的比例如此之低，这不仅造成了中国强烈的宏观总需求不足倾向，而且使投资的内在不稳定性引发的经济波动变得更为强烈。
投资过热的源头
最近的这一波经济过热，就突出地证明了投资的内在不稳定性会引发强烈的经济波动。
当2003年第一季度出现了超过10％的经济高增长之后，占多数地位的看法是，拉动这一高增长的需求高增长主要来源于私人购买小汽车和房地产投资。而在私下里很多人都认为，2002年下半年各地新一届领导班子上台后争先恐后地大兴土木进行基础设施建设，也是拉动需求高增长的主要因素之一。
激增的基础设施和房地产投资以及小汽车购买，不仅增加了当时的总需求，而且造成了对钢材、水泥、电解铝等原材料需求的激增，使钢材等原材料价格暴涨，从而又反过来极大地刺激了对这些原材料生产的投资。于是就出现了今年第一季度钢铁等原材料行业投资的惊人增加。在这里我们看见了经济向上波动时的典型一幕：需求特别是投资的增加进一步刺激了投资增加，从而使整个宏观经济从高涨进入过热。
从目前的经济增长率和物价总水平走势这些宏观指标看，中国经济已经过热是毫无疑问的。但是，拉动这次过热的基础设施、房地产投资和小汽车购买是否有坚实的经济基础，是否存在泡沫？这是我们必须着重搞清的。
一般人都知道，许多地方政府搞的基础设施建设和城市建设超出了其财力允许的合理范围，这方面的投资没有坚实的经济基础，存在泡沫，这是毫无疑问的。但是对于目前的房地产投资是否存在泡沫，就有很大的争议。房地产开发商的代言人们提出了种种论据，坚称目前的房地产业不存在泡沫。其实它们的说法是站不住脚的。
首先看房地产业的“生产”与销售的对比。房地产商的代言人们强调，近年房地产投资与销售的增长速度都为每年20－30％，1998年之后的6年中有5年商品房销售面积的增长率大于同期竣工面积的增长率，因此房地产的“生产”与销售是相互协调的。这样玩弄增长率的对比本身就是错误的论证，它掩盖了房地产的“生产”与销售在数量上严重脱节的实际情况，因而是骗人的。
我国房地产开发投资的实际完成金额，在1999年是4103。2亿元，2000年为4984亿元，2001年为6344亿元，2002年为7790。9亿元，2003年更达到10106亿元；而商品房的销售金额，根据其销售面积与平均销售价格计算，1999年为2988。5亿元，2000年为3936。2亿元，2001年为4863。4亿元，2002年为6031。9亿元。每年商品房的销售金额都比同期房地产开发投资的实际完成金额小20－30％，这就造成了每年商品房的“生产”都严重地大于其销售，以致商品房的空置面积不断增加，近几年新完工房屋的空置率已经达到19％。这种“生产”严重大于销售的局面显然是不应也不能永远维持下去的。何况由于空置房屋仍会增加以后的供给，这样不断累积“生产过剩”的过程早晚必须停止。
更为严重的是，就是那些已经销售出去的商品房和小汽车，大部分也没有实际的经济基础，其购买者不是没有真实的购买力，就是缺乏最终的消费意愿。
自1998年之后，我国的金融机构开始大规模地开展人民币个人消费贷款业务，这种贷款主要用于个人购买小汽车和商品房。我国全部金融机构人民币个人消费贷款的余额，2001年底为6990。25亿元，2002年底为10669。20亿元，2003年底为15732。59亿元，2004年5月末为17556。22亿元。这就意味着，我国全部金融机构人民币个人消费贷款的余额，在2002年增加了约3800亿元，2003年增加了约5千亿元，而2004年前5个月则增加了约1800亿元。
人民币个人消费贷款余额的这种迅速增加，给私人汽车和商品房的购买提供了充裕的资金。每年人民币个人消费贷款余额的增加量其实就是当年购买私人小汽车和商品房的一笔主要资金，是私人小汽车和商品房销售金额中不由个人自己出资的那一部分。我国房地产开发投资的实际完成金额，2000年仅比1999年增加了不到900亿元，2 001年和2002年则分别比上一年增加了约1400亿元。投资增长的这一变化，显然是由于开办人民币个人消费贷款加快了商品房的销售。
2002年我国房地产开发投资的实际完成金额为7790。9亿元，商品房的销售金额则为6031。9亿元，商品房的销售金额不到房地产开发投资实际完成金额的80％。2003年我国房地产开发投资的实际完成金额达到10106亿元，按其80％推算商品房的销售金额约为8千亿元。再加上估计约为3千亿元的小汽车销售金额，商品房和小汽车的销售金额不过为1万1千亿元。但是这一年仅全部金融机构人民币个人消费贷款的余额，就增加了约5千亿元。购买私人小汽车和商品房的资金有约一半来源于金融贷款。这就难怪银行一收紧对购买汽车的贷款，小汽车销售就由2003年百分之几十的增长变为在2004年第二季度绝对下降。
贷款买房买车在市场经济中是以未来收入换现在消费的行为，本来不会有什么不正常之处。但是我国目前的贷款买房买车却有极大的问题。问题在于贷款买房买车者将来极可能没有足够的收入还贷。在目前的发达市场经济国家，住宅价格的中位数与居民家庭收入中位数之比的合理水平在3：1到4：1之间，这种房价与收入之比是能够保证以未来收入归还买房贷款的；而我国大部分城市目前住宅价格的中位数与居民家庭收入中位数之比为8：1到15：1，这显然不足以保证绝大部分贷款买房者以未来收入归还买房贷款。我们已经听到了数不清的事例，说明许多贷款买房者的月供水平大大超出了他们未来预期的收入可以承受的水平。这就说明，目前的许多住房贷款在未来是无法还清的。
一旦将来普遍地出现还不起住房贷款的情况，银行将不能偿还贷款者的住宅大量拍卖，必然引起住房价格暴跌和银行不良资产上升，这有可能变为金融危机和经济萧条的起因。
除此之外，许多以自己的资金购买商品房的人也不是为了自己消费，而是为了将其在再卖出去以牟利。这种“投资买房”的典型，就是这两年出现的“温州炒房团”。
由于买房的资金有一半是银行贷款，另一半的资金中可能也有一半是所谓“投资买房”，这两年销售的商品房中可能有四分之三的资金是没有真实购买力或消费意愿的。
一旦除去这些购买者没有真实购买力或消费意愿的购买，就会特别醒目地暴露出小汽车特别是商品房真正的销售极度小于其生产的真相。更要命的是，那些没有真实购买力或消费意愿的购买者将来还会使他们购买的住宅再出现在住宅市场上出售，从而极大地增加未来住宅供大于求的压力。那时整个经济极可能陷入金融危机和萧条。这最可能发生在这样一个时刻：经济增长由于某种原因而放慢，由此引起收入增长放慢，大批贷款买房者不能还贷，拍卖住宅还贷使住宅价格下降，进而引起投资买房者们的恐慌性抛售住宅。住宅建设那时当然会萎缩，由此引起的原材料价