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系芈蚍浚蛘叽有》炕淮蠓俊Ｔ偌由喜际舱诒臼兰统豕睦涤蟹坎╫wnership society），银行借贷系统通过降低房贷门槛，减少首期付款，然后把房贷打包分割证券化，再转手销售。
于是，原本买不起房子的人也成了房主。当他们不能如期偿付贷款时，一系列连锁效应发生了。那些拥有房产抵押证券（mortgage backed securities）的金融机构首先受损。巨型投资银行先后被收购、倒闭、转型。资本市场马上出现信贷紧缩，流动性减少，价格很难确定。几乎所有的金融机构都不能确定自己损失了多少投资，还有多少本金，更无法融资。信贷紧缩导致与房地产不相干的证券价格下跌，股票市场普遍遭到重创。
房产价格从2006年中期的顶端到现在已经下跌了25％，股市从峰值下跌了40％。美国人从房地产中损失了4万亿美元，从股市中损失了8万亿美元。美国人的财富转眼间减少了12万亿美元。
一般来说，财富对消费的影响是4％。也就是说，美国的消费要减少将近5000亿美元。房地产业本身已供大于求，还要减少大约2000亿美元的房屋生产。这样，总共会减少7000亿美元，这会导致GDP会负增长大约5％。
1月30日数据显示，美国经济2008年第四季度的GDP比第三季度下滑3。8％，小于经济学家预测的5。5％；原因是库存增加，生产减少的还没有像需求减少的那样快。这意味着美国上半年的经济数据会更加糟糕。
有经济学家认为，房产价格还有15％的下降空间。这一预测如果真的发生，那么美国三分之一以上的房主（大约1200万个家庭）会发现，他们房子的贷款大于他们房子的市场价格，他们每个月要付的房贷大于他们出租差不多的房子的租金。他们会更有动力拒付房贷，迫使银行没收房子（即foreclosure）。2008年银行没收的房子数量比2007年多了一倍。市场上的银行没收的房子增加了房屋供给，再次压低房价，加速恶性循环。房价在去年一年就降低了18％。
没有追索权
还有一点很重要，在以前的《哈佛笔记》中没有强调过，即美国的房屋贷款与其他国家有法律上的区别，美国更加注意保护借钱人的利益。美国的房屋贷款几乎都是没有追索权的（nonrecourse loans），也就是说，如果借款人拒付每个月的房贷，银行只能把房屋收回来，不能从借款人的其他收入中截流。即使有个别州的房屋贷款是有追索权的（recourse loans），美国的个人破产法也基本保证了借款人的利益，这就给借款人更大的动力拒付房贷。
我们可以试想，在2003到2006年间，那些只付10％、或5％、甚至更少的首期付款的人，在房价普遍下跌25％的时候，他们的贷款远远大于房子的市价。当他们发现，用小于他们每个月还银行的按揭款可以租到差不多的房子的时候，他们完全可以放弃他们的房子，让银行拿去。即使他们并不穷，每个月还有不错的收入，他们也愿意选择放弃房子。因为房屋贷款是没有追索权的（nonrecourse loans）；银行只能眼睁睁地看着他们用每个月的收入租房子或做其他事情，没有任何办法。
更严重的是几年以前，银行为了鼓励人们买房子，发明了一种“2－28贷款”：前两年付很少的贷款，从第三年开始每个月的房贷骤然提升，弥补前两年的低息贷款，旧账新账加在一起。如果房价持续上升，这是一笔不错的买卖。即使第三年支持不住每个月的房贷，房主还可以把房子卖了，赚一笔钱走人。
但是现在房市垮了，那些有“2－28贷款”的人有更多的理由拒付房贷（无论付得起还是付不起），让银行没收。正是这些原因，德意志银行不知不觉地就成了俄亥俄州一个小城镇的最大的房主。所有和房产有关的银行都面临同样的命运。
这些房产抵押证券又被切割打包，按不同等级卖给投资银行，投资银行又卖给无数的投资者。于是无数的投资者——机构投资者、个人投资者，男女老少，有经验的，没经验的——全被卷了进去。
危机从银行扩展到所有的金融机构，又从金融机构扩展到非金融机构，从房市扩展到股市和所有资本市场，又从资本市场扩展到实体经济，一发不可收拾。
无怪乎费尔德斯坦在开课伊始就说，“现在讲美国经济政策，是一个非常有意思的时刻，也是一个令人忧心忡忡的时刻。”■
四十五 费尔德斯坦讲货币政策
一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具，货币政策比财经政策更好用，但在这次经济衰退中，仅用货币政策已经不够，财经政策应起主作用
费尔德斯坦（Martin Feldstein）继续从上节课的经济危机讲起，重点讲货币政策。
比起以往的经济衰退，这次更为严重，不但程度更深，而且波及面更广。要阻止衰退，仅仅用货币政策已然不够。美国的储蓄率已从一年前的负值提高到了现在的3。6％，消费已经下滑，财政政策应起到主要作用。
费尔德斯坦把财政政策放到了一个更广阔的视野中去看。在凯恩斯理论提出以前，基本上没有“财政政策”的说法。政府和经济管理是两码事，政府不介入经济管理，公众对政府也不会有这些期望。
政府很“小”，在1920年代，政府财政大约是GDP的3％（现在大约是20％），而且基本保持财政平衡（支出等于税收）。
费尔德斯坦意在说明，一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具。
政府运作与经济管理分开，公是公，私是私，是美国传统文化的一个主要部分。这和那些政府对经济的控制已经形成制度和文化上的惯性的国家截然不同。
前任财政部部长保尔森提出7000亿美元的挽救坏账计划（Toubled Assets Recovery Program，TRAP），他只能通过各种方式给银行注资，希望他们继续贷款，但不能要求他们贷款。于是就出现了银行有钱，但仍然不贷款的现象（惜贷）。如果政府要求他们将公款贷出去以刺激经济，以后出现坏账，是谁的责任呢？
假如公共空间影响到私人或私营空间，就会引起轩然大波，美国媒体会不惜篇幅地报道。2月10日，新财政部长盖斯纳（Timothy Geithner）就如何使用TRAP的第二阶段资金发表讲话，之前，他顶住了奥巴马政府内部政治顾问的压力，拒绝过度干涉接受公款的银行的内部事务。
美联储的双重任务
费尔德斯坦说，美联储与欧洲央行的宗旨有些不同。《马斯特里赫特条约》（Maastricht treaty）明确规定，欧洲央行的任务就是稳定物价。当然，有经验的央行领导班子在制定货币政策时也会考虑到就业率对经济的影响。相比之下，美联储的任务更加明确，是双重的，既要稳定物价（低通胀），也要促进就业率回升到自然就业率的水平。
面对双重任务，美联储最主要的政策工具就是影响利率的变化。
“当然在这次危机中，美联储也动用了不同寻常的工具——直接进入信贷市场，但这是特例。”费尔德斯坦补充说。
美联储还可以通过改变商业银行在中央银行的储备率而影响货币供给，但其主要政策工具就是通过买卖国债来影响基础利，即联邦基金利率（Federal Funds Rate），这是银行间隔夜借贷联邦基金的利率。
“我们从报纸中读到，美联储把基础利率制定在百分之几。但美联储并不是直接规定这个利率，而是通过买卖国债来影响这个短期利率以达到他们设想的理想空间，或理想利率。这个利率目前是0到0。25％。美联储已经没有降息余地了。”费尔德斯坦说。
利率的作用
货币政策比财政政策更好用，费尔德斯坦解释说，第一，决策迅速。每六个星期，美联储的货币政策委员会就会开一次会，审视目前的利率是否合理，然后很快作出决定。第二，政策变化幅度小，方向灵敏，影响柔和。根据经济形势，利率的变化可以是微乎其微，仅几个基点。当经济形势有变化，利率的方向可以随即调整。相比之下，财政政策动辄就是几千亿美元。在具体实施的过程中，刚性很强，很容易出现“一刀切”和浪费的现象。第三，货币政策的制定独立于政府，直接向国会负责。
利率是通过影响库存成本、固定资产投资、家庭贷款（尤其是房子贷款）、房市股市价格、消费、储蓄、美元汇率、通胀预期等方面来影响经济生活的。美国这个社会忌讳命令（order），更倾向引导、诱导和影响（give incentives and influence），让经济个体酌情而定。基础利率就是一个引导和影响经济生活的工具，而基础利率不是机械规定的，而是美联储通过买卖国债而达到的理想空间。
当通胀上升，收入和金融资产的实际价值贬低，美联储提高利率抑制通胀。但这也有成本：经济冷却，失业率升高。但是经济冷却到什么程度？失业率要升高多少呢？
经济学在很大程度上就是关于得与失（tradeoff）的计算和比较。耶鲁大学教授奥肯（Arthur Okun）在1963年发明了奥肯定理（Koon's Law）：暂时提高一年的失业率从1％到1。5％，通胀会长期减少1％，GDP在同年减少2％到2。25％。所以要减少通胀2％，例如从4％降到2％，我们要承受失业率升高1％到2％；GDP在一年中减少4％到4。5％的代价。
但是通胀的减少是永久的，失业和GDP的减少是暂时的。如果在今后的几年，真实GDP的增长率是每年1％，那么大约五年以后经济会恢复到以前的程度。这样的抑制通胀的成本值得付吗？这取决于决策者的价值判断。
斯坦福大学的经济学家John Taylor发现，在格林斯潘（Alan Greenspan）领导下的美联储在1987年到1997年的时间段里，基础利率基本都满足以下的公式（Taylor Rule）：基础利率是通胀率，加通胀率高于理想通胀率的一半，加失业率高于自然失业率（也可以用GDP实际增长率高于长期经济增长率的百分比）的一�