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折旧费 700
营业利润 3 200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1 275
其他 225
→税前利润 1 500
税前利润是指将所有费用开支扣除之后，但在所得税被扣减之前的利润。巴
菲特在决定是否要购买一家公司或在公开市场买入一家公司部分股票时，税前利
润也是他计算投资回报率常用的一个指标。
将免税的投资排除在外，所有的投资报酬率都是以税前为基准的。并且，因
为所有的投资都在相互竞争，所以如果能在相同的前提条件下衡量它们，事情就
变得更加简单容易。
巴菲特当年买入价值 1。39 亿美元的华盛顿公共电力供应系统的免税债券
（该债券每年支付给他 2 270 万美元的免税利息），其理由是免税的 2 200 万美
元收益相当于税前的 4 500 万美元收益。如果他购买一家每年赚取 4 500 万美元
税前利润的公司，估计他需要花费 2。5 亿～3 亿美元。因此，他把投资于华盛顿
公共电力供应系统债券，当作是以 50％的折扣买入了一家具有同样经济发展前
景的公司。
巴菲特经常谈到税前条件下的公司利润，这使他能在同等条件下将一家公司
的投资与另一项投资进行比较。同时，这也是他价值投资理论启示的基石：持有
一家具有持续竞争优势的公司，实际上是投资于一种息票利率逐渐增长的“权益
债券”。我们将在本书结尾部分对他的“权益债券”理论进行更深入详尽的探讨。
第 18 章 应缴所得税：巴菲特怎么知道谁在说真话说
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
→应缴所得税 525
与其他任何纳税人一样，美国公司必须为它们的收益缴纳所得税。现在在美
国，公司需缴纳的所得税金额大概为其税前所得的35％。当税金被支付以后，它
们将反映在损益表中的“应缴所得税”一栏。
有趣的是，应缴所得税项目反映了公司的真实税前利润。有时候，一些公司
喜欢夸大其词，对外宣称它们赚了很多钱，但事实上并非如此。这让人感到震惊，
不是吗？有一种途径能够判断出它们所说的是真话还是假话，那就是去查看该公
司提交给美国证券管理委员会的报表，然后再查出它们的所得税支付情况，将其
报告的税前营业利润数额从中扣除35％，如果余额与公司对外报告的税后利润不
符合，我们最好做进一步了解。
多年来，巴菲特发现那些千方百计歪曲事实以欺骗美国国家税务局的公司，
同样会绞尽脑汁地想出各种方法欺骗它们的股东。真正具有长期竞争优势的优质
公司，其利润本来就很不错，完全没有必要靠包装来误导他人。
第 19 章 净利润净：巴菲特的追求
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
应缴所得税 525
→ 净利润 975
当公司从收入中扣除所有费用开支和税款之后，我们就能得到公司的净
利润。这个指标可以让我们清楚，公司在缴纳所得税后最终赚了多少钱。当巴菲
特通过该指标来帮他判断一个公司是否具有持续性竞争优势时，他运用了几个概
念，我们就从那些概念开始吧。
巴菲特首先关心公司净利润是否具有上升趋势。仅仅单独一年的净利润数据
对巴菲特来讲毫无价值，他感兴趣的是，公司利润是否展现美好前景，是否能保
持长期增长态势，若是两者兼备，则等同于具有持续性的竞争优势。巴菲特并不
要求公司一帆风顺，但他希望整个趋势是保持向上的。
但在此注明：公司有可能因为股票回购计划而导致净利润的历史走势不同于
每股收益。股票回购方案将减少流通股数量，从而增加每股收益。如果一个公司
的流通股数量减少了，也就是说，计算每股盈利的公式中分母变小了，每股收益
反而会增多，但事实上净利润并没有增加。有些极端的例子是，某些公司的净利
润本来正面临衰减，但通过股票回购计划，则可能使每股收益不减反增。
尽管大多数金融分析师都关注公司的每股收益，但巴菲特却关注公司净利润
的真正走势。
巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司，其报告净利润占总收入的比
例会明显高于它们的竞争对手。巴菲特曾经说过，倘若要在一家收入100亿美元、
净利润为20亿美元的公司和一家收入1 000亿美元但仅赚50亿美元的公司之间
进行选择的话，他将选择拥有前者。因为这家公司所赚取的净利润占其总收入的
20％，而另一家公司只占其总收入的5％。
所以，单独的总收入数据基本不能反映出公司经营业绩状况，但它与净利润
的比率，却能告诉我们很多关于公司与其他公司对比的业绩状况方面的信息。
像可口可乐这样的优质公司能净赚总收入的21％，举世瞩目的穆迪公司能净
赚总收入的31％，这些数据正好反映出这两家公司卓越的基本情况。相比而言，
西南航空公司只能净赚总收入中微薄的7％的利润，这反映出航空业的高度竞争
性质。在这个行业内，没有一家公司能够相对同行具有长期竞争优势。另外，通
用汽车公司即使在经营情况良好时（当它不亏损时），也只能净赚其总收入的3％
的利润，这同样说明过度竞争的汽车制造业糟糕的经济状况。
一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入
的20％以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。反之，如果一
家公司的净利润持续低于其总收入的10％，那么它很可能处于一个高度竞争的行
业，在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。当然，这种绝对量化的观点会
留下一个巨大的灰色地带——就是那些净利润率在10％~20％的公司，这一地带
挤满了目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公
司。
银行和金融公司不属于上述规律范畴内，这类公司如果出现异常高的净利润
率，通常意味着其风险管理部门过于松懈。尽管这些数据表面上看起来非常有诱
惑力，但实际上它们却暗示出公司可能在为所谓的高收益率承担巨大的风险，这
在贷款业务中通常表现为赚取快钱，但其代价可能是长期的灾难。一个深陷于财
务危机的公司是不可能让投资者发财致富的。
第 20 章 每股收益每股收：巴菲特怎么辨别成功者和失败者失
每股收益是会计期间内以股份数为基数，计算公司每股股票所得的净利润。
在投资领域中，这是一个重量级指标，因为公司的每股收益越多，其股票价格将
越高，这是一条定律。想知道公司的每股收益，我们将公司的净利润总额除以公
司流通股数量即可得到。举个例子：如果一家公司今年赚取了1 000万美元的净
利润，而公司总共有100万股流通股，那么该公司今年的每股收益为10美元。
任何单独一年的每股收益不足以用来判断一个公司是否具有持续性竞争优
势，但是，连续10年的每股收益数据就足以让我们明确判断出公司是否具有长
期竞争优势。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出
持续上涨态势的公司，例如每股收益情况类似于：
2008 2、95美元
2007 2、68美元
2006 2、37美元
2005 2、17美元
2004 2、06美元
2003 1、95美元
2002 1、65美元
2001 1、60美元
2000 1、48美元
1999 1、30美元
1998 1、42美元
这张每股收益趋势表给巴菲特展示出该公司具有持续上涨的每股收益，充分
说明这家公司具有某种长期竞争优势。持续的利润通常表明公司所销售的产品或
产品系列都不需要经过一个昂贵的交换过程，或者说销售成本很低。利润的上升
走势意味着公司强大的经济实力足以支付为扩大市场份额而投入的广告费用，或
者为扩大生产规模而产生的各种开支，同时公司也有充裕资金进行类似于股票回
购的投资活动。
像下面图表中所列示的每股收益走势不确定的公司，巴菲特通常会避而远
之：
2008 2、50美元
2007 0、45美元（亏损）
2006 3、89美元
2005 6、05美元（亏损）
2004