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经有太多盐的店主的家伙。只要那个店主继续购买食盐，他们就能把盐卖出去。
但这对于购买投资建议的人来说是行不通的。
如果你们的投资风格像伯克希尔？哈撒韦，那么你们很难得到现在这些投资经
理所获取的报酬，因为那样的话，你们将会持有一批沃尔玛股票、一批可口可乐
股票、一批其他股票，别的什么都不用做。你们只要坐等就行了。客户将会发
财。不久之后，客户将会想：“这家伙只是买了一些好股票，又不需要做什么，
我干嘛每年给他千分之五的报酬呢？”
投资者考虑的跟投资经理考虑的不同。决定行为的是决策者的激励机制，这
是人之常情。
然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是
巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。
他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更
多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是神经病。
决定行为的是决策者的激励机制，这是人之常情。所以制定正确的激励机制
是非常、非常重要的教训。
说到激励机制，在所有企业中，我最欣赏的是联邦快递。联邦快递系统的核
心和灵魂是保证货物按时送达——这点成就了它产品的完整性，它必须在三更半
夜让所有的飞机集中到一个地方，然后把货物分发到各架飞机上。如果哪个环节
出现了延误，联邦快递就无法把货物及时地送到客户手里。
以前它的派送系统总是出问题。那些职员从来没有及时完成工作。该公司的管
理层想尽办法——劝说、威胁等等，只要你们能想到的手段，他们都用了。但是
没有一种生效。
最后，有人想到了好主意：不再照小时计薪，而是按班次计薪——而且职员
只要工作做完就可以回家。他们的问题一夜之间就全都解决了。
所以制定正确的激励机制是非常、非常重要的教训。联邦快递曾经不太明白
这个道理。但愿从今以后，你们都能很快记住。
好啦，现在我们已经明白，市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门
马比潜力马更可能获胜，但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优
势。
在股票市场上，有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨，它
们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反，IBM在市场火爆时的股价可能
是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业
的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内，那么谁都很难讲清楚买
哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统，它是很难被打败
的。
如果让投资者来挑选普通股，他应该用什么方式来打败市场——换句话说，
获得比长期的平均回报率更好的收益呢？许多人看中的是一种叫做“行业轮换”
的标准技巧。你只要弄清楚石油业什么时候比零售业表现得更好就行了，诸如此
类的。你只要永远在市场上最火爆的行业里打转，比其他人做出更好的选择就可
以。依照这个假定，经过一段漫长的时间之后，你的业绩就会很出色。
然而，我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。也许有些人能够做到。我
并不是说没有人能做到。我只知道，我认识的富人——我认识的富人非常多——
并不那么做。
第二个基本方法是本杰明？格拉汉姆使用的方法——沃伦和我十分欣赏这种
方法。作为其中一个元素，格拉汉姆使用了私人拥有价值的概念，也就是说，应
该考虑如果整个企业出售（给私人拥有者）的话，能够卖多少钱。在很多情况下，
那是可以计算出来的。
然后，你再把股价乘以股票的份数，如果你得到的结果是整个售价的三分之
一或更少，他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业，管理者
是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能
得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值，用格拉汉姆的话来说，就
拥有了巨大的安全边际。
但总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条
的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。我相信扣除通货膨胀因素之后，
英国利物浦的小麦价格大概是600年里最低的。人们很久才摆脱大萧条带来的恐
慌心理，而本杰明？格拉汉姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻
找那些价格低于价值的股票。
而且在那个时代，流动资金确实属于股东。如果职员不再有用，你完全可以
解雇他们，拿走流动资金，把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。
当然，现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员，
大量的资产就不见啦。按照现代文明的社会制度和新的法律，企业的大量资产属
于职员，所以当企业走下坡路时，资产负债表上的一些资产就消失了。
如果你自己经营一家小小的汽车经销店，情况可能不是这样的。你可以不需
要为员工缴纳医疗保险之类的福利金，如果生意变得很糟糕，你可以收起你的流
动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科
技发生变化，加上它自身的市场地位下降，决定削减员工的规模时，它的资产负
债表上失去了什么吧。
在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色，训练有
素。但科学技术发生了很大的变化，导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了
浪尖。这算是溃败吧——是一堂生动的课，让人明白经营科技企业的难处，这也
是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技，这个
行业会发生许多稀奇古怪的事情。
总而言之，这个我称之为本杰明？格拉汉姆经典概念的问题在于，人们逐渐变
得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟
上寻找，它将不再发出响声。
但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样，在他们看来，每个
问题都像钉子——本杰明？格拉汉姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测
器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定
义，以便能够继续原来的做法。他们这么做效果居然也很好，可见本杰明？格拉
汉姆的理论体系是非常优秀的。
当然，他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格拉汉姆并不认为市场
是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候，“市场
先生”说：“你认为我的股票值多少？我愿意便宜卖给你。”有时候他会说：“你的
股票想卖多少钱？我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买
进一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。
在格拉汉姆看来，能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生
意是很幸运的事情。这种思想非常重要。例如，它让巴菲特在其成年之后的一生
中受益匪浅。
然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明？格拉汉姆的经典做法，我们不可
能拥有现在的业绩。那是因为格拉汉姆并没有尝试去做我们做过的事情。
例如，格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。他这么做是有原因的。
最好的教授用通俗易懂的语言来表达自己的思想，格拉汉姆也一样，他想要发明
一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员
交谈并学到东西。他还认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息，用来误
导人们。所以跟管理人员交谈是很困难的。当然，现在仍然如此——人性就是这
样的。
我们起初是格拉汉姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢
地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两
三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个
管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等等。
一旦我们突破了格拉汉姆的局限性，用那些可能会吓坏格拉汉
姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。
顺便说一声，伯克希尔？u21704X撒韦数千亿美元资产的大部分来自
这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚
来的，但绝大多数钱来自那些伟大的企业。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔？u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们。
即使在早年，有些钱也是通过短暂地投资优质企业赚来的。比
如说，巴菲特合伙公司（注：巴菲特 1957—1969 年经营的合伙投资私募基金）
就曾经在美国运通和迪斯尼股价大跌的时候予以购进。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔？u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们，所以我们不需要讨好
客户。我们认为，如果发现了一次定错价格的赌注，而且非常有把握会赢，那么
就应该狠狠地下注，所以我们的投资没那么分散。我认为我们的方法比一般投资
经理好得多得多。
然而，平心而论，我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法，
也未必能够成功地销售他们的服务。但如果你们投资的是养老基金，期限为 40
年，那么只要最终�