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表一 美联储主席格林斯潘谈话内容和股市反应
时间 内容 道琼斯 纳指
2000。2。17 当需求与供给最终达成均衡时，资产价格上涨速度应与家计部门同步。 跌2。8％ 跌3。0％
1999。10。14 一旦投资人信心丧失，亏损必时有所闻。 跌2。6％ 跌2。7％
1999。8。27 有关资产价格走势及其对家计部门与企业决策的意义，存在重要但棘手的问题。 跌1％ 跌0。6％
1999。7。22 我们了解股价上涨大部分反映预期获利的提高，和生产力展望有重大的改变，但我们不清楚的是，是否过度反应，及过度反映的程度如何。 跌0。3％ 跌2。8％
1999。6。17 历史告诉我们，由于乐观预期心理会随着经济扩张期拉长而转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格会攀升到无以为继的水平。 跌0。5％ 跌1％
1999。5。6 科技发展的广度及其应用，已促使企业实质与无形资产价值大幅提升，且造成股价涨幅可观，许多股价已远远超过合理价位。 跌0。1％ 跌2。5％
1999。2。23 股价高得不禁令人怀疑股价是否高估。 跌0。1％ 跌0。3％
1999。1。20 鉴于金融市场对经济的重要性，和金础资产价格波动更为普遍，决策者应继续特别注意这些市场。 跌0。2％ 跌0。3％
1998。9。4 股票分析师最近预测，未来三至五年，每股获利会有13％以上的年成长率，是不大可能兑现的。 跌0。6％ 跌0。3％
1998。7。21 每个月不断提高长期预测值的分析师，如今所预测的三到五年的获利水准，是不切实际的。 跌1。1％ 跌1。7％
1998。6。10 股价上涨刺激消费，进而带动产值、就业人口、生产力改善资本投资增加。生产力加速改善的希望一直支撑企业获利的预期，因而带动股价进一步上涨 跌0。9％ 跌1。5％
1997。2。26 股价涨势显然已引发是否撑得住的疑问，但我们并没有肯定地认为，目前的股价超涨，或风险利差显然降低。 跌0。8％ 跌0。5％
1996。12。5 我们如何知道何时非理性繁荣已过度推高资产价值，使资产价值面临意外且长期的下跌风险，就象过去十年来日本的情形一样。 跌0。9％ 跌1％
注：该表由中国人民银行南京分行统计研究处杨军博士提供。转引自《中国股票市场发展与货币政策完善》中国人民银行研究局课题组《金融研究》2002。4。
表二 美联储联邦基金利率调整与股市指数变动
联邦基金
利率调整％ 道琼斯指数波动升降点数 纳斯达克指数波动升降点数 标准普尔指数波动升降点数
2000年
3月21日 ↑6
5月6日 ↑6。5 ↑126。79 ↑109。89 ↑13。68
2001年
1月3日1
↓6
↑299。6
↑64。18
↑64。18
1月31日2 ↓5。5 ↑3。43 ↑65。26 ↑8。13
3月20日3 ↓5 ↑238。35 ↓93。72 ↓23。19
4月18日4 ↓4。5 ↑399。1 ↑156。22 ↑46。35
5月15日5 ↓4 ↓6。58 ↑3。79 ↑0。34
6月27日6 ↓3。75 ↓30。93 ↑10。21 ↑4。95
8月21日7 ↓3。5 ↓145。93 ↓50。04
9月18日 ↓3 ↓684。32 ↓115。68 ↓53。75
10月2日8 ↓2。5 ↑58。89 ↑7。99
11月6日9 ↓2。00 ↑150。09 ↑41。43 ↑16。02
12月11日 ↓1。75 ↓33。08 ↑9。81 ↓3。17
①美联储出人意料地大幅降低利率，令市场人士感到意外，所以股市大幅上涨。
②这次降息与金融市场普遍预期相符，股市反应比较温和。
③美联储批出：持续下跌的股价、制和业疲软及全球经济环境的不景气是这次下调利率的主要原因。
④4月18日，当美联储召集紧急电话会议后突然宣布第4次降息50个基点时，投资者们就纷纷断言美国经济已步入复苏的轨道，股市价格因此大幅上扬。
⑤这次减息是在人们的意料之中，所以美国股市反应平淡。
⑥由于联储的降息幅度在许多投资者的意料之中，美国股市反应平淡。
⑦股市不满联储减息幅度而做出强烈反应
⑧宣布降息的同时，美国总统布什提出进一步大规模减税 的计划以刺激经济增长。
⑨降息的当天短期与长期国债收益率纷纷走低。短期国债收益率下降了0。15个百分点，中长期国债收益率下降了0。1至0。01个百分点。
（资料来源：谢平、焦瑾璞《中国货币政策争论》中国金融出版社2002年）
从上可见，美国股票市场价格的变动已经有效的影响经济的运行态势，而美国货币当局也已经认为货币政策必须对金融资产价格波动作出反应，并将其纳入了调控的范围。美国学者Rigobon and Sack从实证角度得到了美联储货币政策对股票指数的影响系数，即短期利率上升25个基点将导致标准普尔500指数下降1。9％。反之，股票指数变动也对实体经济从而对货币政策产生相应的影响，若标准普尔500指数变动5％，则将导致货币当局相应调整利率25个基点（伍戈，2003）。尽管如此，货币政策与金融资产价格的关系在西方理论界还是引起了一场大的争议（详见伍戈，2003）。
二、国内的主要研究
瞿强（2001）指出，在金融结构变迁过程中，金融资产存量的累积对货币政策提出了一系列挑战：在传统通货膨胀指标对经济总量信息解释力逐步下降（丧失）的情况下，资产价格变动是否应纳入通货膨胀指标？在货币政策传导过程中，资产价格如何对消费投资产生影响？资产价格的定价基础以及如何控制、能否控制资产价格变动？中央银行如何应对资产价格变动？等等。进而他以股票价格和房地产价格为代表讨论了资产价格与货币政策目标的关系，资产价格与货币政策传导中的关系，认为，由于“资产价格取决于对未来的预期”，“货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到一些具有名义货币收入的资产的价格。反过来货币政策的制订本身也应该考虑市场预期的资产价格”。并介绍了国际上相关的将资产价格信息扩展到物价指数的研究成果。关于资产价格在货币政策传导中作用的研究表明，在多数工业化国家，资产价格变动对消费支出有显著影响，而对投资支出的影响则主要通过托宾q、信贷渠道和资产价格调整效应来实现。此外，资产价格变动效应还将通过其对金融体系的影响而进一步扩大。最后，在回顾国外政策选择研究基础上，以泰勒规则为例作了简要分析，进而提出，由于在操作中很难将资产价格作为直接的调控目标，所以货币政策应该“关注”资产价格变动，而不能“盯住”。
谢赤和吴丹（2002）以我国1990…2000年GDP和上海A股指数为样本进行回归分析，认为现阶段我国股票市场的繁荣对经济增长的贡献并不显著，西方理论中的货币政策股票市场传导机制没有发挥有效作用。在进一步分析股票市场传导机制低效的原因基础上指出，随着我国股票市场的深化，股票市场对货币政策制定和实施将产生重大的影响，那么作为货币当局理性选择的应该是，传统货币政策适时的进行调整和创新，将资产价格指数作为货币政策制定的参考因素。焦瑾璞（2002）通过对我国2001年货币市场与股票市场的资金关系、银行信贷资金与股票市场资金关系的分析，认为我国股票市场的迅速发展已经对货币政策的实施产生重要影响，尤其是信贷资金违规进入股票市场，对实施稳健的货币政策产生负面影响。同时股票市场价格变化无常，一旦股票价格大幅下跌，有可能使银行体系坏帐增加，造成金融体系的不稳定。故他提出，在我国股票市场迅速发展的情况下，我们的货币政策应该积极主动地去影响和引导股票市场发展，中央银行在货币政策执行和操作时必须考虑股票市场这一重要因素。
孙华妤和马跃（2003）运用VAR技术对我国股票市场上股价和总市值对GDP和消费指数的影响作了实证分析，发现市值和股价都对消费指数没有影响，而股价对GDP没有显著影响，股市市值只在一些时期对GDP有显著的负作用。在检验我国货币政策对股票市场的影响力时发现，所有的货币数量对股票市场都没有影响，但是中央银行的利率变量则对股票市场价格有显著的影响力。从而得到了如下结论：股票市场应该是货币政策的传导渠道之一，但从我国股票市场的历史和现状来看，其尚不能发挥货币政策传导机制的作用。由于我国货币政策考虑的主要是宏观经济运行，而股价对GDP没有显著影响，股市市值也只在一些时期对GDP有显著的负作用，所以我国货币政策只能是关注股市而不能盯住，中央银行货币政策操作机制应该是斟酌而非规则。当然，中央银行若仅仅是想干预股价（而不是从它的货币政策目标出发），还是可以通过利率政策实现的。
苟文均（2000，2001）认为，“作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内。”因为“从理论上说，股票价格过度波动所引致的财富效应回加剧一般价格水平和产出的波动，即使在商品市场的买方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有太大的影响，中央银行也应该对股票价格的膨胀作出反应，因为股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会扭曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配置不当”。
易纲和王召（2002）通过构建一个简单的货币政策的股市传导机制模型，认为当一个经济中有股市存在时，货币政策的传导机制会变得更复杂，进而提出中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。
中国人民银行研究局课题组（2002）从实证角度研究了我国股票市场发展对货币政策的影响，认为近几年来，股市对货币政策的影响越来越大，但在当前，中央银行应关注股票市场价格的波动，而不能把它作为货币政策决策的决定因素之一，即“关注而不盯住。”高莉和樊卫东（2001）实证分析了股票市场发展对宏观经济运行和货币政策的影响，指出我国股票市场在宏�