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（PIK）债券都可为LBO融资。理由很明白：既然可以数年不用付清，投标人
当然希望一下子就能借到所有的钱。巴菲特的解释当即把这藏猫猫游戏揭露
无遗：
对这些发行者来说，零息债券 （或总付债券）有一个极大的好处：你不会不履行什么也
不付的诺言。如果墨西哥、巴西这样的欠发达国家政府在70年代不是举债而是发行长期
零息债券的话，它们现在就是个清白的借方了。
巴菲特建议投资人给银行家尝尝自己的药的滋味，他认为美国上所有人
都知道，华尔街正在用可笑的钱进行交易。
我们建议您把钱包锁上，让发行人和跟着赚钱的人自己认付零息票费用，在没有完全付
清之前不让他们得手。看看那样子他们还有多大兴趣。
虽然这些文章都有广义上的指导意义，但并没有透露巴菲特的策略。他
真是个保密专家。
当时巴菲特正在报上猛烈抨击大额债券，但他自己就做了一笔有史以来
最大的交易——花4亿4000万美元买了雷诺烟草的证券。之前雷诺烟草公司
的大额债券和其他发行人一样剧跌。巴菲特认为，由于可靠的现金流动就像
尼古丁上瘾一样，市场已经走过头了。但他又买了大额债券，这显得有点口
是心非。其实不是的。巴菲特觉得把不能承兑的大额债券卖出是道德危机。
但买债券则不同。对投资者而言，没有哪种金融工具“本身是邪恶的”，重
要的只是价格。
当购买消息公开之后，巴菲特导师的儿子，伯克希尔的股东本杰明·格
雷厄姆署名抗议伯克希尔投资于烟草业。巴菲特说他不会造香烟的，但他持
有烟草股票无可非议，因为报纸上也登着香烟广告。“我不敢确信这在逻辑
上是否很严格。”他承认道。但他认为在这个复杂的世界上，这仍是个划清
界限的好方法。
1990年8月伊拉克侵占科威特后，“摇摇欲坠的信用”像滚雪球一样倒
退了。新的10年并不预示着新时代，但这一次不一样。80年代末时，人人
意气风发，偏偏巴菲特与众不同地小心翼翼。到了90年代，华尔街再次陷入
恐慌，借出钱的人想把钱收回来，本来可以借几百万的公司也发现窗子紧紧
地闭上了。
企业纷纷倒闭，大额债券不履约也频频发生，（就像巴菲特于1985年在
哥伦比亚大学预言的“重重一击”那样。）满是大额债券的弗雷德·卡尔的
保险公司成了历史上倒闭的最大的一家保险公司。而刚刚从国外债务危机中
恢复过来的各大银行发现自己不得不面临着国内的许多致命打击，比如 LBO
和商业房地产。银行倒闭像传染病一样从德克萨斯席卷佛罗里达、新英格兰
和大西洲中部各州。忧心如焚的人聚集在投资研讨会上讨论花旗银行或大
通·曼哈顿银行是否会倒闭。
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但巴菲特认为——他总是和弗雷德·卡尔步调相反——这正是冒点风险
的大好时机。伯克希尔的股票和其他股票一样也下降了，（那年的最低价是
5500美元，比最高价跌了近44％。）但巴菲特在这种情况下的状态总是最好
的。如果价格太高了，他反而会得恐钱症；但在世界一片黯淡时，他却有着
致命的本能。
在银行业自大萧条 （1929～1933年大危机）以后，最坏的1990年，巴
菲特买了旧金山银行业中的巨人韦尔斯法戈10％的股票。加州的房地产业开
始下降，银行不得不受此痛击，人们普遍认为这种痛苦将是长期的深沉的。
而韦尔斯法戈恰恰是全国给加州房地产业贷款最多的银行。
巴菲特当然知道这些。一般来说，巴菲特不喜欢银行，因为局外人不知
道贷款的利用情况，等知道了又往往为时已晚。但他却在这家银行上坚持了
好几年。韦尔斯法戈在加州有许多特权，它的利润在全国大银行中也是一流
的。它的董事卡尔·理查德也像汤姆·默菲一样善于压缩成本。在过去的困
难时期里，理查德卖掉公司的飞机——一种巴菲特欣赏的牺牲——并冻结了
高级领导人的工资。他避开了许多一时的热潮，比如说给其他银行带来巨大
损失的给拉美的贷款。巴菲特还知道，理查德和银行二把手保罗·汉森曾在
70年代紧紧咬住了地产贷款并躲过了当时的房地产大崩溃。
这些情况并不意味着韦尔斯法戈在今后一两年内前景乐观。但巴菲特考
虑的时期远不止今后一两年。这家银行资金雄厚，它应该可以渡过这次难关。
巴菲特在报告中说，一个坏年头“并不能折磨我们”。
由于别的公司都饱受折磨，巴菲特因此可以在挥泪大甩卖的平均价格58
美元时买下了2。9亿美元的股票。它最近的价格是84美元，巴菲特从中获得
了5亿美元利润。
巴菲特投资后不久，韦尔斯法戈的各种证券都开始进水下沉了。《华尔
街日报》将其注销；摩根·斯坦利的首席战略家巴顿·比格斯也说他看不出
韦尔斯法戈能够幸免于难，巴菲特的命运也将一样。1991年春季，韦尔斯法
戈为防止贷款不能回收订了一个很高的底价，它的股票利润降到了每股 21
美分；而前一年同时期则是4。40美元。巴菲特对此反应镇静。事实上他要求
法律支持他把投资加倍。
当时韦尔斯法戈成了短期交易者的宝贝。它的房地产贷款高达150亿美
元，是它的邻居美洲银行的2。5倍，而且有一半都在南加州——美国现在信
用最坏的地区。在欣欣向荣的经济形势急转直下的洛杉矶，开发者争先恐后
地完成了摩天大楼的建造，但现在已租不出去了。在奥林奇县有22％的办公
室闲置。巴伦在描述韦尔斯法戈的熊市时讥笑说，这下“奥马哈的聪明人沃
伦·巴菲特”一样也逃不了。
就连巴菲特的一些伙伴也认为对韦尔斯法戈的赌博行为是种背叛。格雷
厄姆和多德型的财务经理斯科特·布莱克说：“这使我感到不安，巴菲特犯
了个错误。”好像是《圣经》里说的一样。对80年代过多的借贷投机胆战心
惊的人，看到邪恶者罪有应得时真是大快人心——贷款给房地产的人就是邪
恶的人。
巴菲特也反对借贷大投机，但他的计算占了感情因素的上风。他乐意以
某个价格买银行，甚至买大额股票。在形势最糟的时候，曼哈顿的一位朋友
电话“警告”他说韦尔斯可能会遭受大笔罚金。巴菲特平静地说：“会知道
谁对谁错的。”
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巴菲特不高兴的是，萧条结束得太快了。当1991年初美国向伊拉克开战
时，股市重振了。战争只持续了6个星期，但股市复兴可不止。到7月道·琼
斯突破了3000点。手上现金多了和投资机会少了却使巴菲特再次产生了恐钱
症。当美国捷运公司的董事长詹姆斯·D。罗宾逊给他打电话时，他听得非常
仔细。
来自亚特兰大银行业世家的罗宾逊是位谦恭的可口可乐的董事，也是巴
菲特的好友。他是13个董事中的常任董事，说起话来字斟句酌的，就像政治
家一样。从个人角度来说，巴菲特很喜欢罗宾逊，但对他作为美国捷运公司
的总经理不甚了解。
从公司的价格卡和旅行支票上看，它的经营十分成功。近10年来，他们
每年的利润都高达18％。但罗宾逊的股东则从未见过这18％。
罗宾逊把这个好行业获得的利润输在坏行业中了，如保险，银行业，充
当经纪人甚至还有个专门收藏19世纪美国油画的艺术长廊。由于急于跟上
80年代“金融超级市场”的热潮，罗宾逊花了吃奶的劲凑足40亿美元押在
希尔森银行上。但他的监督工作做得很马虎 （希尔森把2600万美元“投资”
到科罗拉多滑雪圣地的“会议中心”），投资银行不得不一再调动头寸来解
决困难。更糟的是，美国捷运有不到坏消息变成事实不采取行动的习惯。
罗宾逊设法躲过了对这些失败的指责，一半因为他繁忙的社会关系部，
一半因为他的董事会里都是被金钱俘虏了的董事。其中，亨利·基辛格每年
就能拿35万的想象中的管理监督咨询费。
尽管罗宾逊作了好的宣传，但巴菲特不可能不知道罗宾逊的纪录。1985
年，巴菲特参加了美国捷运公司的一次董事会，当时公司正考虑把消防基金
保险单卖给巴菲特所在的一个集团。巴菲特提出了一项建议：公司应该把消
防基金卖掉，把精力集中到自己的好生意中。不久GEICO买了一大笔美国捷
运公司的股票，巴菲特打电话要求GEICO谈谈自己的目的。虽然巴菲特没有
明确说明，但他在报告中对罗宾逊经营失误的大概记录表示痛心。
这次罗宾逊打电话来时，一切都已淡忘了。据纽约的 《英迪芬塞堡》杂
志报道，巴菲特显然被一个想法纠缠住了：他在美国捷运的投资已有25年
了，这是他职业生涯中打出的第一口喷油井。现在该公司又一次遇上了麻烦。
就在几周前它的信用降级了。当罗宾逊要求有3亿美元的资助时，巴菲特很
快就答应了。
这次巴菲特说，市场升到这个地步，他正在找他喜欢干的事，而美国捷
运的基本业务正是他喜欢的。这仍不能解释他“我们购买是为了与吉姆（罗
宾逊）在一起”的话。他的朋友们目瞪口呆。他甚至同意了——虽然有些勉
强——一种会限制伯克希尔未来发展的方式。美国捷运的一位董事杰克·拜
恩对《商业周刊》说，他原以为巴菲特的“聪明基因