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我的结论是：对于建立一个自由社会的货币的安排而论，自动调节的商品本位既行不通，又不是解决的办法。它并不理想，因为，它造成生产货币商品所需的大量资源的费用。它行不通，因为，使它能生效的神话和信念并不存在。
这个结论不仅能为有关的一般历史资料所证实，而且也为美国的特殊经验所证实。从美国在内战后恢复黄金支付的1879年起一直到1913年，美国都使用金本位。尽管比我们从第一次世界大战结束以来任何时候都更接近于完全自动的金本位。这种金本位还是远远不是100％的金本位。在上述的情况中，政府发行了纸币，而私人银行以存款形式发行了国家的大部分的有效的流通媒介物。银行受到政府机关的严格的管理——国民银行由货市监察官员所管理，州银行由州银行官方当局所管理。不管黄金是否以硬币或黄金证券的形式而为财政部、银行、或个人直接所有，黄金占有货币总量的10－20％之间，其确实的百分比随着时间的转移而有所不同。剩下的80—90％则由白银、信用货币和没有相等数量的黄金来支持的银行存款所组成。
我们回顾起来，该制度似乎发挥了相当好的作用。对于那时的美国人来说，显然并不如此。以布赖恩的关于黄金十字架演说为高潮，并作为1896年选举的关键问题的八十年代鼓吹白银的运动就是一种不满的象征。这个运动又应对九十年代早期严重的经济萧条的年月负主要责任。这个运动引起广泛的恐惧，耽心美国会脱离金本位，从而美元和外币的比价就会贬值。这导致了迫使国内通货紧缩的美元外流和资金外流。
1873、1884、1890和1893年连续不断的金融危机造成了商业和银行界对银行业改革的广泛要求。1907年涉及银行界一致拒绝把存款换成随时可提取的现款的恐慌最后把对金融制度的不满转变成为迫切要求政府采取行动的想法。议会建立了国家货币委员会，而该委员会在1910年的报告中的建议被体现在1913年通过的联邦储备法令内。按照联邦储备法的方针进行的改革得到了社会上各方面的支持，从工人阶级到银行界以及两大政党都是如此。国家货币委员会的主席是共和党员纳尔逊·Ｗ·奥尔德里奇，而对联邦储备法负主要责任的参议员是民主党员卡特·Ｗ·格拉斯。
联邦储备法所造成的货币安排的变化实际上要比该法的创建者或支持者所预期的远为强烈。在储备法通过时，金本位牢固地统治着全世界——它不是一个完全自动的金本位，但要比任何一切我们迄今经历过的远为接近于理想。人们理所当然地认为：金本位会继续这样统治下去，从而联邦储备系统权力受到很大的限制。储备法刚一通过，第一次世界大战随即爆发。于是出现大规模地放弃金本位。到大战结束时，联邦储备系统不再是用来保证一种形式的货币转变为其他形式的货币以及管理和监督银行金本位的一个不重要的附加物。它已成为能决定美国货币量和影响全世界的国际金融情况的一个有自行运用的权力的权威机关。
有自行运用权力的货币权威
至少是从内战时国家银行法公布以来，联邦储备系统的建立是美国货币机构最值得注意的变化。由1836年美国第二银行的营业执照期期满开始，它第一次建立一个单独的官方机构，其明确的职责为对货币情况负责，并且具有适当的权力来取得货币情况的稳定或者至少防止过分不稳定的情况。因此，全盘地比较该制度成立和成立后的客观事实是有用处的——譬如说，从内战刚结束到1914年和从1914年到今天这两个长度相等的时期。
第二个时期在经济上显然是更不稳定的，不管是以货币数量、以价格还是以产量来衡量，都是如此。在一定程度上，在第二个时期过程中的较大的不稳定性反映了两次世界大战的影响。不管我们的货币制度如何，这些显然会是不稳定性的源泉。但是，即使略去战争和战事刚结束那几年，而仅仅考虑和平的年代，譬如说，从1920年到1939年和从1947年到今天，结果还是一样。货币数量，价格和产量在联邦储备系统建立之后肯定比以前更不稳定。当然，产量最不稳定的时期是在两次世界大战之间的时期，包括1920——1921年、1929－1933年和1937－19
38年的几次严重的商业收缩期。在美国历史上，没有其他的二十年包含多至三个这样严重的商业收缩期。
这种粗略的比较当然并不能证明联邦储备系统无助于货币稳定。或许联邦储备系统必须处理的问题要比那些冲击早期货币结构的问题更为严重。或许那些问题在早期安排的情况下会产生更大程度的货币不稳定性。但是，这种粗略的比较至少可以使读者思索一下，而不象往常的情况那样，认为一个象联邦储备系统那样长期成立的、那样有权力的、那样影响广泛的机构一定会在执行必要的和意图中的职能中并且对为之而建立的目标的实现作出贡献。
根据对大量历史资料的研究，我个人相信：通过粗略的比较所显示的经济稳定性的差异，确实应归因于货币机构的不同。这些例证使我相信：在第一次大战中和刚结束后，至少三分之一的价格上升应归因于联邦储备系统的建立，而且上升根本不会发生，假使以前的银行制度被保留下来的话。它们使我相信：每次主要的经济收缩期的严重性——1920－1921年，1929－1933年和1937——1938年——应直接归因于联邦储备系统的成立和它的当局的疏忽，而在以前的货币和银行的安排之下，这些事实不会发生。在这些或那些情况下，可能会有经济衰退，但却不大可能发展成为主要的经济收缩。
我显然不能在此提出这种例证。然而，由于1929—1933年的大萧条在形成——或者可以说，歪曲——政府在经济事务中的作用的一般态度的重要性，对于根据事实而作出的解释作比较全面的说明会是有价值的事情。
由于它的戏剧性的特点，1929年10月股票市场的崩溃结束了1928年和1929年的多头市场这一事实常常被看作为既是大萧条的开端，又是大萧条的主要近因。两者都是不正确的。经济活动的高峰为1929年中期，距那次股票市场的崩溃尚有几个月。高峰之所以可能象上述时期那样早地到来，其部分原因在于联邦储备系统企图减少“投机”而造成的货币紧缩的情况——以这种间接的方式，股票市场可能在导致紧缩方面起了一定的作用。反过来，股票市场崩溃毫无疑问地对经济情况的信心和个人花钱的意图有一些间接影响。这些影响对经济活动的进程起着抑制作用。但是，单靠这些影响自己不可能造成经济活动的崩溃。它们至多只能使收缩期稍为长些，而且使它比在美国历史上干扰经济增长的缓和的一般衰退更为严重。它们不会使之成为象实际情况那样的一次灾祸。
大致在第一年中，经济活动的收缩并没有显示出将支配它以后的实际过程的那些特征。经济活动的下降比大多数的经济收缩的第一年的情况更为严重，很可能是由于股票市场的崩溃，再加上自1928年年中以来一直维持的不寻常的货币紧缩情况。但是，它并没有显示出质上的不同特性，也没有显示出要退化成为一场主要的灾祸的征兆。除了根据天真的“在此之后，因之必然由于此”的逻辑推理以外，在譬如说1930年
9 月或10月，经济情况中没有任何东西使得以后几年的连续而猛烈的下降成为不可避免，或甚至于成为有很大的可能性。回想起来，联邦准备系统显然早已应该采取和实际做的有所不同的行动。它显然不应该允许货币数量从1929年8月到1930年10月下降几乎为3％
——除了最严重的经济活动的收缩以外，比以往的任何收缩的全部期间的下降还要大。虽然这是一个错误，它或许是可以宽恕的，肯定不是关键性的。
1930年11月，当一系列的银行倒闭导致广泛的银行挤兑，也就是说，存款者企图把存款兑换成现款时，收缩的性质起了剧烈的变化。这一情况从国家的一个部分蔓延到另一部分，并且在1930年12月11日美利坚银行倒闭时达到了最高峰。这次倒闭是关键性的，不但因为美利坚银行是本国最大的银行之一，具有两亿以上的存款，而且也因为虽然它是一个普通的商业银行，它的名称使得国内的许多人和国外的甚至更多的人往往把它看作为是一个国家的官方的银行。
在1930年10月以前，没有流动性危机的征兆，或者没有对银行丧失任何信心。从这时起，流动性危机一再出现。银行倒闭的浪潮在一段时间内减少，然后又突然出现。这时，几次突出的银行倒闭事件或其他事件造成了对银行制度的缺乏信心，从而一系列的新的银行挤兑。这些是很重要的，不仅因为或主要因为银行倒闭的本身，而且也因为它们对货币数量的影响。