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荒谠诩壑礗
长率数字，因为它大致是美国国内生产总值增长率的平均水平。如果你
对一家处于衰退行业中的公司估值，你可以使用2％。）
首先是10亿美元乘以1。03得到第1 1年的估计现金流为10。3亿
美元。
104乙美元x1。03=10。3亿美元
然后是10。3亿美元除以0。08（我们11％的折现率减去30/0的长期增长
率），得到128。8亿美元估计的第1 1年的现金流。
10。3亿叁巫=128。8亿美元
0。11…0。03
要得到这些现金流的现值，我们需要使用我们前面看到的公式：
CFJ （1＋R）“，这里n是未来的年数，倔是第n年的现金流，而R是折现
率。把数字代人公式：
N=10
CF〃=128。8亿美元
R=O。ll
128。8亿美查__128。8亿美7C =45。36亿美元
l。lll0 2。839
现在，我们需要做的全部工作是在我们的第1—10年的折现值上加上
永续年金的折现值，然后除以股份数（见表10…2）o
我将在下一章全面分析两个详细的案例，在这里先给出这个过程大
致的轮廓。我将把高乐氏公司作为例子，你可以顺着这个例子看一看表
10…3的步骡。
1．估计下四个季度的自由现金流。这个数字大小取决于我们在本
书前面讨论过的所有因素——公司成长有多快，竞争对手的实力，公司
的资本需求等。 （在下一章从头到尾分析两家公司时，我们将涉及估计
现金流的更多细节。）对高乐氏公司来说，第一步是看一看过去10年里
自由现金流增长得有多快，你计算时会得出大约9％的增长速度。我们
就在高乐氏公司2003年产生的自由现金流基础上增长9％，也就是增加6
亿美元，前提是假设公司的未来和过去一样美好。在20世纪90年代期
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For
Successful Stock Investing
表10…2计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型
简单的10年估值模型
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
第二步：把这些未来自由现金流（FCF）折现成现值
◆折现FCF=那一年的FCF/（l＋Ryv
（这里的R=折现率，N=被折现的年份数）
第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值。
◆永续年金价值=FCF．ox（l＋g）÷（R…g）
◆折现永续年金价值=永续年金价值÷（1＋R）帕
第四步：Io年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者
权益价值
◆所有者权益价值合计=永续年金折现价值＋10年折现现金流
第五步：所有者权益价值合计数除以股份数计算每股价值
◆每股价值=所有者权益价值合计÷股份数
资料来源：晨星公司
间，像沃尔玛这样的巨型量贩超市销售收入的增加几乎迭高乐氏公司销
售收入的1/4，已经削弱了高乐氏这种消费产品公司的讨价还价能力。
所以，让我们保守地假设自由现金流增长只有往年的5％，可以算出来
是6。3亿美元。
2．估计一下在未来的5～10年，自由现金流增长有多快。记住，只有
已经具有很强竞争优势和僬资本需求的公司才能长期保持增长率在平均
水平之上。如果公司是周期性的，不要忘记加入一些表现不好的年份。
对于高乐氏公司我们不这么做，因为它的生意很稳定，考虑“沃尔玛因
素”，我们将在增长率上保守点，假设下一个10年自由现金流将以5％的
速度增长。
3．估计折现率。财务上高乐氏公司是岩石般稳固，有一点点负债、
大量的自由现金流和非周期性的业务。所以，我们将使用9％的折现率，
这低于我们先前讨论的10。5％的平均水平。毕竟高乐氏公司是完全可以
预期的公司。
4．估计一个长期增长率。因为我认为未来人们一直需要bleach and
trash袋子，而且可以打赌高乐氏公司可能继续占有这块市场，我使用
13 6
鑢t 偍 ！ ！ t？彶》=0 _00153 153 第十章估值——内在价值
表10…3使用折现现金流模型对高乐氏公司估值
对高乐氏公司的假设
股票市价（美元） 45。00
发行在外的股份（100万股） 221。00
下一年度自由现金流（100万美元） 630；00
永续年金增长率（g）
3；0％
折现率（R）
高乐氏公司10年估值模型
9。0％
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
假设增长率持续不变为5％，自由现金流单位（100万美元）
年数 l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
自由现金流 …＋ 630。0 661；5 694。6 729。3 765。8 804。1 844。3 886。5 930。8 977。3
第二步：把这些自由现金流折现成现值
折现因子：（1＋R）Ⅳ，其中R是折现率，肥黾折现的牟数
年数
自由现金流
÷R
=折现自由
现金流 呻
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
630。0 661。5 694。6 729。3 765。8 804。1 844。3 886。5 930。8 977。3
1。091 1。09z l。093 l。094 l。095 l。096 l。097 l。098 l。W9 1。0910
577。9 556。8 536。3 516。7 497。7 479。4 461。8 444。9 428。6 412。8
第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值
永缤年金价值（PV） =YrlOFCFx（l＋g）÷（R…g），其中g是永续年金增长率，
R是折现率
永续年金价值一（977。3x1。03）÷（0。09…0。03） =16 776。98
折现 _ 16 776。98÷1。0910=7 086。78
第四步：计算所有者权益合计
10年折现现金流（见第二步）加上永续年金的折现值（见上面）
所有者
_7 087。05＋4 913。01=12 000。06
权益合计
第五步：计算每股价值
每股价值_ 12 000。06÷221。00=54。30
资料来源：晨星公司
1 3 7
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…Imrinsic Value
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For
Successful Stock Investing
GDP长期平均增长率3％。
5．就是这些。我们讨论了第一个10年的现金流，加上永续年会的现
值，然后除以股份数。
这是一个很简单的折现现金流模型，我们在晨星公司有许多Excel
表格用来调整复杂的像养老金和经营性租赁那样的科目，可以准确地模
仿竞争优势周期和其中很多其他事情。但是一个模型不需要特别复杂，
这有助于你澄清你的想法。例如，我们关于高乐氏公司的估值，把它的
股票价值定位在比2003年末股票市价高15％以上，从现在开始的未来10
年，公司每年产生的自由现金流大约为8亿美元。
这现实吗？2003年末，在晨星公司数据库的6。500多家公司里，只
有125家公司能实现如此业绩，所以它的确是很高的目标。不管怎样，
由于特定的高乐氏强势品牌组合和稳定的产品创新记录，这样的估值就
是有理由的。此外，我们估计自由现金流5％的年度增长率与公司过去
增长率相比是相当低的，这就使得模型有些保守。毕竟，高乐氏公司有
如此多的强势品牌…Bleach、Pine…Sol、Formula 409等，达就使得它
与像沃尔玛这样的大型零售商谈判的时候能不让步。
重要的是我们要让自己通过这些问题来思考，我们不应该只看高乐
氏公司的股票图形，或者只是说“16倍市盈率似乎是合理的”o通过对
公司的思考，我们做了一个很好的估值，通过估值我们更有信心。
＇二窒全边际二＇
我们已经分析了一家公司，也对它进行了估值，现在我们需要知道
的是何时买人它。如果你真的想成为一个成功的投资者，就应当力求在
你估计公司内在价值的折扣价上买入。任何估值和分析都会发生错误，
我们可以利用只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入，以使这些
错误的影响最小化。这个折扣叫做安全边际，一个首先由投资大师本杰
明·格雷厄姆普及的术语。
看一看它是怎样起作用的。我们认为高乐氏公司值54美元，而且它
的股票正以45美元的价格交易。如果我们买人的股票正好达到我们分析
的价格，我们收到的回报应该是45美元和54美元的差（20％），加上大
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渵t 偍 z z 殣噪挷》=0 _00155 155 第十章估值——内在价值
约9％的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），那就应该是
29％。全面考虑可以说这是一个相当不错的收益。
但是如果我们什么地方错了怎么办？如果高乐氏公司的增长比我们
预期的慢得多，也许一个竞争对手占领了市场份额，或者公司的价格谈判
力量比我们预计的消失得快怎么办？如果真是这种情形，高乐氏公司公平
的价值也许是40美元，这意味着我们在45美元买入这只股票价格太高了。
有一个安全边际就像有一份保险单，能有助于我们防止以过高价格
买入，也减轻了过度乐观的估值引起的损害。例如，我们在买入高乐氏
公司股票之前需要一个20％的安全边际，我们不应该在每股45美元时买
入该股，而应等到该股下跌到43美元以下再买人。如果是那样的话，即
使我们最初的分析有错误且该股的真实价值差不多在40美元，我们投资
组合的损失也很有限。
所有股票都不一样，因此所有的安全边际也都不一样。例如，安海
斯一布希公司未来5年的现金流比波音公司的现金流更容易预测。有时一
家公司可能有很强的价格谈判能力、占绝对优势的市场份额和相对稳定
的市场需求，也有些公司可能价格谈判能力相对较低、市场份额比较均
匀、需求也带有很强的周期性。我对渡音公司的预测就缺乏信心，所以
在买人波音公司股票之前，我需要更大的安全边际。很可能我们会犯
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