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实际收入
！ 〃&’（—〃&# *。 &。 ＋ （。 *
！ 〃&#—〃#〃（ … ）。 〃 ％。 ） （。 （
！ 〃#）—〃## … ＋。 （ 〃）。 * （。 ＋
人均实际收入
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！ 〃&#—〃#〃（ … 。 〃 ＋。 〃 〃。 ＋
！ 〃#）—〃## … ％。 （ &。 # 。 ）
货币流通速度
！ 〃&’（—〃&# 〃。 * … （。 ） … （。 #
！ 〃&#—〃#〃（ … 〃。 （ … 〃。 # … ）。 &
！ 〃#）—〃## … 〃＋。 ’ （。 ’ … ）。 ’
！ ！ 注：变化率是假设连续复利并从期初值到期末值；通过用期末值和期初值自然对数的差除以两者
的时间间隔得到。
资料来源：同表 #。
从年变化率讲，〃#）—〃#〃 年间的衰退是最严重的。尽管持续时间很短，但其货币
存量下降的幅度比另外两个时期更大。货币存量的下降幅度越大，货币收入、价格及实
〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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际收入下降的幅度就越大。另一方面，严重衰退后的强劲反弹，尽管表现为对实际经济
变量更为强有力的拉动，但对货币存量及价格反弹的影响却温和得多。
正如我们对前个时期的比较一样，这两个时期比较中最有趣的特征便是在相对稳
定的增长期内货币走势与实体变量的变化特点的不同。不论是总量还是人均，实际收
入的增长 率 都 极 其 相 似；而 价 格 的 增 长 率 却 存 在 巨 大 差 异。 批 发 物 价 在 第 一 时 期
（！％〃&—！％’（ 年）每年下降 &） *＋ ，第二时期（！％’（—！’！& 年）每年上升 ！） *＋ ，第三时期
（！’（#—！’（’ 年）每年下降近 ！＋ 。隐含价格在第一时期下降 （＋ ，第二时期上升 （＋ ，
第三时期基本没有变化。但在这三个稳定增长期内，实际总收入都以接近年均 &） *＋ 的
速度增长，实际人均收入都保持在每年 ！） &＋ —（） #＋ 的增速。这些发现强化了我们先
前的结论：在一段涵盖几个商业周期的时期内，价格的变动方向与相应的实际产出长期
增长率没有必然的联系。显然，价格变动的稳定性比其变化方向更重要。
！’#&—！’！& 年与 ！’（&—！’（’ 年时期，价格走势的差异与货币存量走势的差异几乎
完全相同，且两者是相关的。！’（&—！’（’ 年间批发物价的变动幅度比 ！’#&—！’！& 年小
（） *＋ ，隐含物价的变动幅度比 ！’#&—！’！& 年小 （） ！＋ ，货币存量的变动幅度比 ！’#&—
！’！& 年小 （） #＋ 。
如表 ！！ 所示，在前两个时期中，价格走势与货币走势之间并不存在明显的一致性。
内含物 价 在 ！％％（—！％’（ 年 的 变 化 率 比 ！’#&—！’！& 年 低 ；＋ ，而 货 币 存 量 变 化 率 比
！’#&—！’！& 年仅低 #） …＋ 。这 &） ；＋ 的 差 异，从 数 学 角 度 讲，是 由 于 ！％％（—！％’（ 年 期
间，实际收入的增长率高出了 #） （＋ ，货币流通速度的下降加快了 &） ！＋ 。第 ； 章对实
际收入与货币流通速度差异的区分，一定程度上反映了第一时期收入数据的缺陷，这个
差额本身也部分反映了货币与价格数据的缺陷。而后两个时期在数据明显更为完善的
基础上，内含物价变化率与货币存量变化率表现出更为相似的特征，从而为价格与货币
走势的相关性提供了一定证据。
#’ （） 商业银行运营的变化
在这一时期，商业银行在金融体系的角色发生了重大变化。这些变化主要反映在
信贷运作特征与银行的数量、规模方面。！’！； 年，商业银行信贷总额的 *&＋ 为商业贷
款，&&＋ 为证券贷款，不到 ！；＋ 为不动产贷款。！ 不动产信贷之所以占比较低，主要是因
为在 ！’！& 年《 联邦储备法》建立联邦储备体系之前尚不允许国民银行开展不动产贷款
业务，之后虽放松了管制，但也仅限于对农场的信贷。〃 而分期付款形式的信贷则鲜为
！
〃
采用 ！〃〃#％&’ （）％）*＋）*；＋，…&*）。/ （）％）。＋，0123—0244（ 。/012 /3 4/5617/18 /3 9：6 ；62610《 =686156 》？896@，AB1）
！’*’，B） &；）中的数据计算。原文中所指的“ 其他贷款”（ 同上，见第 ％… 页）此处指“ 商业贷款”。
这些贷款的期限限于 * 年。根据 ！’！… 年 〃 月 ！〃 日的《 联邦农业贷款法案》，于次年 （ 月和 & 月 成 立 了 ！（
个联邦土地银行，负责发放期限超过 * 年的农场土地贷款，财政部提供了其中的大部分资本金———’## 万美元。这
些银行受到联邦农业贷款委员会的监管。在 ！’&& 年之前，联邦土地银行发放的新的农业抵押贷款从未超过总额的
’＋ 。
！〃〃
第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
〃！％〃
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人知。在 & 世纪 & 年代期间，相对于证券和不动产的贷款，商业贷款明显下降。《 联
邦储备法》〃#〃’ 年修正案以及 〃#％ 年 （）*＋；；…。 法案促进了国民银行发放非农业不动
产贷款。分期付款金融公司，尤其是其中最重要的汽车金融公司，从大型商业银行获得
的贷款有所增长。基于 〃#&—〃#〃 年间贷款清偿的经历，商 人 们 不 愿 从 银 行 贷 款，这
可能导致了 & 世纪 & 年代商业信贷重要性的下降。不论怎样，〃#〃 年后企业丰厚的
利润与证券市场急于发行新股的需求结合了起来，这两者使得内源融资和直接融资都
可以在不涉及银行贷款的情况下完成。到 〃## 年为止，商业银行信贷总额的 /01 为商
业贷款，231 为证券贷款，〃％1 为不动产贷款。
商业银行的投资占贷款额的比例从 〃#〃/ 年的 #1 增长到 〃#〃# 年的 /1 ，又回落
到 〃#& 年的 #1 ，随后再次升高，并在 〃#—〃## 年 围 绕 着 /&1 的 水 平 上 下 波 动。！
第一次世界大战期间，尽管联邦政府主要是通过向非银行类的公众直接出售证券来为
赤字融资（ 参见第 0 章），但银行通过向以政府债券为抵押的客户提供贷款也间接参与
其中，因此商业银行 的 投 资 仍 出 现 了 增 长。同 时，银 行 自 身 也 购 买 较 多 的 联 邦 政 府 证
券，从而构成了战争期间投资 贷款比率增长的主要原因。商业银行在 & 世纪 & 年代
的投资比例比战前更高，部分是由于持有更多的联邦政府债券，部分是由于其持有的州
证券、市政证券、公司证券及国外证券的增长。
商业银行较高的投资比例一定程度上也反映了当时附属于商业银行的证券承销与
发行公司的运作，通过这种附属机构，商业银行在大多数主要城市实际上变成了债券与
股票的承销商与经纪商。附属机构先是通过发行债券融资，然后是发行股票（ 先发行优
先股，再发行普通股），同时也成为投机于股票价格上升的多方。
除了把承销业务与信贷扩张业务结合起来，在《 联邦储备法》与战争期间的修正案
批准了国民银行参与信托业务后，商业银行还强化了其信托业务。为了将银行吸引到
它们各自的管辖权内，针对特许经营权的要求和对银行业务的限制，州立和国民银行系
统都放松了管制，从而引发了激烈的竞争。
银行业的上述发展是 & 世纪 & 年代整个金融业蓬勃发展的一部分。这一时期的
金融活动以股市的巨大繁荣为终结，其主要特征是美国历史上第一次大规模公开发行
国外证券，以及国内公司的融资方式实现了从依赖银行贷款到发行股票与债券的显著
转变。结果之一就是导致了信贷余额平均质量的下降，即在 & 年代末发行的证券和发
放的贷款比 & 年代初经历了更频繁的违约和丧失赎取权。〃 这种差别一定程度上反映
了 & 年代初的借贷者比后期借贷者更长时间地分享了经济繁荣时期带来的便利，这种
繁荣有利于他们全额或部分地归还贷款，也利于他们借入资金增强自身经济实力。然
！
〃
采用 ！〃〃#％&’ （）％）*＋）*；＋（ 445 2/—20）的数据计算。
参见 6…7889…： ；5 （779…“ ？＋@AB： 78 C9…；AB A。 D77EF ＋。； G…49…FFA7。F”，…。/0&％〃 。1 2*&％&；3，（＋： 〃#0’，445
#，#/—#’。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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而，对这种差异的各种解释表明，上述理由并不能完全说明其后违约率的差异。！ #％ 年
代经济的高度繁荣及对新时代的普遍信心引致了对偿还前景的乐观 估计，由此也增加
了项目融资和抵押品信贷的发放意愿。
当然，亡羊补牢比先见之明更 高 明。考 虑 到 ！&#&—！&’’ 年 灾 难 性 的 经 济 崩 溃，之
前对 #％ 年代末的估计过于乐观。该时期贷款人的收益并不能够完全弥补这种风险，但
这并不能表明贷款人在当时的情况下是错误的，这就像输掉赌注并不能说明赌注有问
题一样。！&#&—！&’’ 年的经济危机既没有任何预兆也并非是不可避免的，正如我们将
在下一章中所看到的，实际上，联邦储备体系完全有理由提前预见到危机，并且其政策
应该能够在很大程 度 上 缓 和 危 机。如 果 联 邦 储 备 体 系 采 取 了 有 效 的 措 施 缓 和 危 机 的
话，那么债权人的行为就是完全合理的。而且，尽管 #％ 年代末的借款比 #％ 年代初的违
约率及拖欠概率更高，但平均来看，债权投资人获得的收益也应和预期一致。〃
！
〃
最具说服力的证据是 （）*＋ ；…。/0 对国外政府债券的分析（ 见 ！〃#〃％&’#％&（ ％（ #）〃 *＋；