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但是委员会有权改变已制定的利率。”（ J*27&（…。，！〃#％&’# （）*＋#；，）H ！〃K）。J*27&（…。 对委员会措施的评论是：“ 如果
10。’7： 仍在职，委员会这样做，将会引发一场多么激烈的斗争啊！”
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
〃！&〃
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人口等类似的一系列指标都表现出了下降速度的陡然加快。因此，尽管这次衰退相对
短暂———国民经济研究局把谷底的时间确定为 〃#％〃 年 ’ 月———却 是 记 载 中 最 严 重 的
衰退之一。由于此次衰退的短暂，年度数据低估了其严重性。即便如此，以现值计算的
〃#％〃 年的 （）*＋；…。 国民生产净值也比 〃#％/ 年低了 〃01 还多；以不变价格计算的话，低
了 1 还多。
货币存量在 〃#％/ 年 # 月达到了最高点，之后，开始持续稳步下降至 〃#％〃 年 ’ 月的
谷底，然后趋于平稳，并且在 〃#％％ 年 〃 月达到最低点。货币存量总共下降了 #1 。虽然
下降的幅度比价格或产出的下降幅度要小得多，但从货币存量的历史走势来看，这是一
个较大的下降，因为 在 商 业 缓 和 衰 退 期 和 商 业 扩 张 期 货 币 存 量 都 是 普 遍 趋 于 上 升 的。
事实上，尽管此次下降的比例仅比 〃0’# 年恢复铸币支付前稍大一点，但这仍是到该时
期为止记录中最大比例的下降。的确，我们 〃#/’ 年以前的数据是年度数据和半年度数
据，这低估了变化的幅度，但是月统计数据能否改变这个结论也十分值得怀疑。此外，
在之后的记载中，仅有一次更大规模的下降———即 〃#％#—〃#22 年大萧条时期货币存量
的下降。
如图 〃0 所示，从 〃#％/ 年 〃 月到 〃#％/ 年 # 月货币存量的最初上升与高能货币的变
化是同步的：从 〃 月到 # 月货币总量上升了 21 多，高能货币大概上升了 &1 。银行继续
扩大存款 高能储备比率，并且其对货币存量的增加作用大于居民持有的存款 通货比
率下降所产生的减小作用。
高能货币的增加，主要是由于联储银行贴现票据的增加额度超过票据购买量的下
降额度引起的。由于成员银行债务沉重，且明显接近最低法定准备金要求，〃#％/ 年 〃 月
贴现率的迅速上升直接并强有力地促使它们降低贷款和投资的扩张速度，并且有所收
缩。但是贴现率的上调发挥效力还有一定时滞。在这一时期，尽管一定程度上由于存
款从活期向定期账户转移，使得存款总量增长，但成员银行还是经受了高能货币持有量
的轻微下降。活期存款在 2 月份达到顶点，定期存款在整个 〃#％/ 年持续上升。在 〃#％/
年上半年，成员银行削减了对政府债券和其他证券的投资，但继续以较低增长率扩张信
贷，其贷款在 〃#〃# 年最后 & 个月上升了 〃01 ，之后的 & 个月中却只上升了 01 。原因可
能是，为了保证已承诺业务的开展，并保持与客户的良好关系，银行即使要承担损失，也
愿意在一定时期内以 &1 的利率从联储借入资金。
此外，在 〃#％/ 年初的情况下，当时价格仍在上涨，且不能确定经济的转折点是否已
到来，对贷款的需求还很强烈。因此，银行即便是以 &1 的利率从联储体系借款，而后发
放更多的贷款也是值得的。当时，尚未形成限制成员银行向联储银行持续借款的规定。
在 &1 利率生效前的一年多时间里，成员银行的借款额一直比其总准备金余额高。对于
成员银行来说，以之前的贴现率借款当然比以 &1 利率借款有利可图，且从长期来看，以
&1 借款是否会持续盈利也令人怀疑。正如较高的贴现率最终影响到成员银行的信贷
行为会有时滞，较高的公开市场利率和银行重新设定的较高利率要影响商业和其他借
款者也需要时间。因此，如果保持 〃 月份 &1 的利率，极有可能不用太久，便足以导致货
币总量的下降。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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利率的进一步升高使这一结果成为必然。〃 月 ！ 日，纽约储备银行的再贴现率提高
到 ％& ，大多数其他储备银行也采取了同样的行动或者采取了包括提高利率在内的一系
列措施。！〃# 这是体系有史以来实行的最高利率。此次利率的上调发生在周期性顶点的
〃 个 月 之 后，大 致 与 批 发 物 价 指 数 和 货 币 存 量 的 顶 峰 相 吻 合，并 且 紧 接 着 就 是 价 格 的
崩溃。
显然，联储体系对自身储备头寸的关注支配了贴现政策。如上所述，体系的准备金
对存款及票据负债的比率在 ！’#（ 年 ） 月跌到了 *（＋ 〃& 的低点，尽管在临近年底时该比
例开始非常平稳地爬升，但在整个 ！’#（ 年之后的时间里，始终在略高于 *（＋ 〃& 的水平
徘徊。尽管在 ！’#（ 年最后几个月发生了价格崩溃，但直到 ！’#！ 年 ； 月纽约储备银行才
将贴现率降低到 〃＋ ；& ，当时准备金率已爬升到 ；〃＋ *& 。！〃 此时已是经济周期顶峰的 ！〃
个月后，仅是经济周期谷底的 # 个月前。在该年余下的时间里，联储体系共 * 次降低利
率，最终利率在 ！！ 月降到了 *＋ ；& 。
…。/012 日记清晰地表明，345627 行长在 ！’#！ 年 ！ 月中旬已恢复了对纽约储备银行
的掌控权，他反对在 ！’#！ 年春季降低利率。） 月 #’ 日，财政部长 890062 说“ 贴现率从
％& 调到 〃& 的时机已经逼近了”。委员会在 * 月 * 日对波士顿储备银行把利率降为 〃&
的申请进行了讨论，但并未达成一致。这周稍后在华盛顿，345627“ 强烈反对降低波士顿
利率”，因为考虑到公众会要求纽约储备银行也这样做，这会引发股票市场严重的投机
行为。345627 认为应等工资率较低时再采取行动。他解释说，存款已经大幅下降，零售
价格业已平稳下降，而批发物价指数陡然下降，但工资几乎没有受到影响。降低贴现率
会推动批发物价 指 数 上 涨，且 价 格 和 工 资 会 稳 定 在 一 个 极 高 的 水 平 上。 345627 建 议，
“ 等到工资、存款和价格（ 批发和零售）三者的曲线更接近时，即在一个更低的基础上”
再降低贴现率。！〃％ 在 * 月 ！# 日的行长会议上，“ 除了波士顿和亚特兰大外的储备银行，
每个储备银行的行长都反对下调贴现率”。！〃& 与此同时，…。5：127 主席告诉记者“ 总体上
联储委员会将降低利率并帮助农民”，结果是，为避免受到主席影响的嫌疑，仅有的两个
赞同下调贴现率的纽约储备银行的董事也不得不反对。…。/012 在 * 月 #； 日记述说“ 英
！〃#
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波士顿、芝加哥和明尼阿波利斯储备银行在 〃 月把再贴现率提高到 ％& 。* 月和 ； 月，亚特兰大、圣·路易
斯、堪萨斯城和达拉斯储备银行采取了累进的利率计划，将之作为约束成员银行借贷的方法。如果联储体系在 ！’！’
年发起该计划的话，就不会在 ！’#（ 年提高贴现率。！’#（ 年 * 月的 ？4 允许储备银行在委员会同意下，首先，
决定每个成员银行的再贴现额度的最大值；其次，在一个对所有的在超过标准线的等级里进行再贴现的成员银行都
同等适用和可估价的上升的等级里，确定累进利率。在 ！’#（ 年末或是 ！’#！ 年储备银行放弃了该利率累进计划，亚
特兰大和达拉斯储备银行都实施了 ％& 的利率。农业地区的脆弱银行对利率渐进计划尤其不满。！’#） 年 ） 月 * 日
的 》751？@04@5。0 A59：14B 》？4，废止了 ？4 的条款。
波士顿储备银行在 * 月 ！； 日把利率降到 〃& ，它是唯一一个先于纽约储备银行行动的银行。
！（ 天前，345627 指出英格兰银行指定了黄金的用途，“ 不应把黄金计入联储银行准备金，这样可以降低基于
高准备金率调低贴现率的压力。”
如上所述，波士顿储备银行获准可以削减 利 率，而 亚 特 兰 大 储 备 银 行 不 得 不 等 到 ； 月 〃 日 之 后 才 采 取 行
动。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
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格兰银行已将贴现率削减到 &（ ）* 。。这可能会影响到 ＋；…。/0 行长。”！〃#
尽管在 〃#％1 年 〃 月和 & 月贴现率迅速上升，但由于贴现量持续上升，经季节性调整
的联储信贷余额（ 图 ％〃）一直持续上升到 〃#％1 年 2 月（ 未经调整的数据是 〃1 月），然后
猛烈下降，在不到一年时间里联储信贷余额减少了一半。这是由于成员银行从联储银
行的借款迅速下降导致的，并反过来导致了成员银行迅速缩减对客户的贷款。从 〃#％1
年 〃1 月的最后一周到 〃#％〃 年底，周报成员银行（344567 …48。…；9/0 ：4：；4… ；