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但如果储备银行较好地履行了其职能且在管理上没有超过审慎边界的话，没有理由不允许其赚取 支 出 甚 至 获 取 合
理的利得。进一步说，储备银行永远都不能在货币市场上成为首要的和重要的因素，除非他们的资源有相当大的部
分能得到规范的持续的使用”（ I6》67/= 86，！（（。’/ ＋#0*1 H17 ！％！〃，E（ ！#）。
在 ！％＋！ 年之前，不同期限和类型的票据利率不 同。 这 里 所 示 的 利 率 是 不 同 类 型 和 期 限 票 据 的 最 低 利 率，
这些票据包括：在整个 ！％！& 年 # 月发行的 *！—&； 天的商业、农业或畜牧票据；从 ！％！& 年 ％ 月到 ！％＋； 年 ！＋ 月发行
的 ！） 天票据或 ！） 天以下的票据。从 ！％！… 年到 ！％＋！ 年 ！！ 月一些储备银行对由政府担保的票据实行优惠利率，但
是这里没有引用。所示的范围包括 ！＋ 家地区性储备银行。
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
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图 ！〃# 纽约储备银行的贴现率，％&—％！ 年
资料来源：！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，&&’ （#—）’
！ ！ 在美国中立时期，作为货币当局负债的高能货币的构成也发生了重大变化。这一
变化主要是由黄金的流入引发的，这提高了黄金占总体高能货币的比例，引发该变化的
另一个原因是成员银行从完全以库存现金形式持有准备金转变为主要以联储银行存款
形式持有准备金。在 〃#〃 年 〃〃 月，高能货币总量的 *＋； 是财政通货（ 包括国民银行票
据），金币和流通中的金币券占到 （…； ，联邦准备券只占一个微小的比重，联储银行存款
占到 …； 。到 〃#〃… 年 （ 月，（’ （ 亿美元的国民银行票据退出流通，这并没有完全被财政
通货其他组成部分的轻微增加所抵消，加之高能货币总量增加，财政通货的份额下降到
了 （。； ；黄金的流入将金币和金币券的份额提高到了 〃； ；联邦准备券和联储存款分
别上升到 …； 和 〃；（ 见图 〃#/）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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图 ’！（ 不同类型的联储信贷余额，！％！） 年 ！！ 月—！％’！ 年 ！’ 月
注：阴影部分表示商业衰退期；非阴影部分表示商业扩张期。
资料来 源：联 储 信 贷 余 额、持 有 的 美 国 政 府 证 券、贴 现 票 据、买 入 的 票 据，均 来 自 ！〃#％#& 〃#’
（）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/ 的 月 末 数 据，第 ％&％—％&’ 页，经 过 （）*＋；*…。/*＋0…120＋＋ 法 的 季 节 性 调 整（ 345*4＋
（）*＋；*… 6…7 86229 /*＋0…120＋＋，。*〃/）#〃1 2’34/＋5*#＋/ 6… 71*0＋；）#％0 8）594＋*； （*＋：）’/，：； ，？0@）。
@65 A6102 ！B，！C〃D）。“ 其他”，作为余额。
〃； B； B 战时赤字期
美国在 ！C！& 年 ’ 月 E 日参战，这显然给金融环境带来了重大变化。美国的新盟友
购买美国商品的资金，此前大部分是来自运输黄金、出售其所持有的国外证券和在私人
第 ！ 章！ 联邦储备体系的初期（〃#〃—〃#％〃）
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资本市场上筹集贷款，而此后则来自美国政府对其提供的贷款。！〃# 除此之外，美国开始
明确地出于战争目的动用其资源。最初，政府用于支付协约国的货款是由美国军队的
支出提供的。尽管赋税上升了，在交战激烈时期，政府的一般收入与支出相比仍严重不
足，并且这种情况持续到 〃#〃’ 年 〃〃 月停战后，且贯穿了 〃#〃# 财年的剩余时间。联邦政
府的巨额赤字（ 总计约 ％（） 亿美元，约为从 〃#〃* 年 月到 〃#〃# 年 ＋ 月 （％） 亿美元总支
出的 （ ； ）都是通过 借 款 和 货 币 发 行 筹 集 的。！％ 联 储 实 际 上 成 为 了 政 府 债 券 的 销 售 窗
口，其货币权力几乎完全服务于此。尽管没有印制“ 绿钞”，但是通过使用联邦准备券和
联储存款这一更为间接的方法达到了同样的效果。在美国参战之初，联邦准备券和成
员银行在联储银行存款分别占到高能货币的 *… 和 〃… ；到停战时，两者已分别占到了
（’… 和 ％〃… 。另一方面，金币和金币券的份额则从 〃… 下降到 〃… ，财政通货的份额
从 （’… 下降到 ％*… 。！&
美国参战后金融环境变化的实际效果并没有表面那么显著，并且这种变化伴随着
在实际资源配置潜在变化格局上的轻微改变。国外的需求调动了美国的大量资源用于
军备品及其他战时需求品的生产，而国内需求并没有因为美国参战而改变。主要的影
响体现在融资来源上，而不是体现在战争支出的上升速度上。尽管融资来源的改变阻
止了黄金流入，但这没有阻止高能货币量和货币总量的持续扩张。
令人多少感到诧异的是，如果说美国参战带来什么影响的话，那就是通货膨胀速度
并未像之前预期的那样提高，而是降低了。并且可能同样令人诧异的是，在战时赤字性
财政状况即将结束时，美国的通货膨胀率加速。这种模式显然不是偶然，因为它在二战
时得以重演。
表 〃） 显示了两个不同阶段价格和货币存量上升的比率：从宣战前的 〃#〃* 年 （ 月到
〃#〃’ 年 〃〃 月停战时；从 〃#〃* 年 （ 月到 〃#〃# 年 & 月（ 此时净政府付息债务达到 ％&） 亿
美元，并围绕着该值小幅波动，因此这也标志着战时巨额财政赤字的结束）。！’ 这两个阶
段与之前较长的中立期相比，期间的价格和货币量的上升比率不仅在总量上小得多，而且
在年度上升比率上也显然要小。与表 〃） 所划分的最后一段较短时期相比，战时或战时赤
字期的价格和货币存量上升的比率与其在总量上大致一样，而在年度数据上显然较小。
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从美国参战一直到停战，美国财政部 向 协 约 国 提 供 了 *（ 亿 美 元 的 贷 款；在 接 下 来 的 两 年 里，又 提 供 了 ％％
亿美元的贷款。
！〃〃#％ &’（）*＋ 。/ 012 324520657 。/ 012 85269：57，〃#〃#，；《 ％〃（；6=9。 》16；《 〃），；；《 &&* 6？@ &*《
从流通领域中收回十余亿美元的金币和金币券，是联储体系黄金集中政策的一部分，并且通过要求银行配合
来达到这一目的，联储要求银行“ 从实收现金（A？4。BA？C 4691）中分离出金币券，除非特许，否则不能通过柜台支付任何
这种金币券，所有银行都应向（ 纽约联邦储备）银行上交超过库存现金的金币券”（；’…’*％ &’。’*/’ 0#％％’＋1〃，32；0《 〃#〃*，
；《 ＋＋））。联储体系要求这些银行对外支付联邦准备券，并且也不鼓励公众购买金币（ 同上，D24《 〃#〃*，；；《 #（〃，#&〃）。
财政通货的下降，与美国中立期时的下降不同，主要的起因不是国民银行票据退出流通。大不列颠急需把银锭
运输到印度，当时印度还是银本位制并且有很多战事。依据 〃#〃’ 年 月通过的 EA00B6？ F40，大不列颠可为此从美国
财政部购买银锭。交易的过程为：通过联储银行积累银元券，将它们转移到财政部兑换彼特 曼 债 券，该 项 资 产 包 含
在联储银行贷方的资产项目中；财政部取消银元券，从而释放出运输到印度的银锭；并且，联储银行发行由彼特曼债
券担保的联储银行票据来取代银元券。到停战时，〃《 ’& 亿美元的银元券从流通中收回，但仅发行了 * &）） 万美元联
储银行票据。到 〃#％） 年底，这些联储银行票据的总量达到了最大值，为 ％《 &# 亿美元。
一战时最后发行的债券是在 〃#〃# 年 月至 & 月发行的胜利债券。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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为什么在美国参战后通货膨胀率上升速度放缓，这一问题并不清晰，尽管表 ！％ 中
的数据显示了货币政策的特征是因素之一。！〃# 在战时阶段，货币存量上升的比例小于高
能货币上升的比例，然而在这之前和之后的阶段里，货币存量的上升比例都高于高能货
币上升的比例。货币存量的年均增长率在战争时期比之前和之后的时期都要小，然而
高能货币该时期的增长率却较高。从表中显示导致货币存量改变的因素中，可以很清
楚地看出战时货币存量和高能货币增长差异的原因。到停战时，存款 通货比率的下降
抵消了大约一半的由 高 能 货 币 上 升 和 存 款 准 备 金 比 率 上 升 所 产 生 的 货 币 扩 张 影 响。
在战争开始时，对应于每 ！ 美元通货，公众持有超过 & 美元的存款；而停战后不久，对应
于每 ！ 美元通货，公众仅持有 ’ 美元的存款。然而，对于为什么通货相对于存款的需求
迅速增长，我们尚无法给出十分满意的解释。（）*）＋ 认为，在二战时与此相类似的通货
增长，一部分是由于作为避税方法的现金交易的增加，其他因素还包括通货广泛使用灵
活性的增加和外国对美元需求的增加。！〃 这些因素可能是一战时货币存量变动的主要
原因。无论如何解释，效果是明显的：通货从流通中退出是一个通货紧缩因素，这抵消
了联储信用创造的通货膨胀作用，有助于放缓通货膨胀速度，并且确保了由联邦政府通
过联储发行的既定数量的美元，可以支配更多的实际资源。！〃％
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也可以提供一些其他可能的因素，但是全面的分析�