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所指出的！〃#，相对低的黄金价格———也就是说，绿钞美元的 高 价 值———从 ％&’（ 到 ％&）％
年，是由外国的资本流入造成的。在那段时期中，国外的投资者最初在政府债券和铁路
债券之间比较倾向于前者！〃，而在 ％&）〃 年时转向后者。这种转变反映了政府债券吸引
力的下降，政府债券作为国民银行票据和政府存款的担保，在银行的竞相购买中价格被
抬升，而预期黄金绿钞价格的下降使得以政府债券持有资金也不再有意义，因为政府债
券实际上成为黄金债券。在图 ’ 中可以看出，铁路债券的货币收益在 ％&’ 年比政府债
券的黄金收益要高，并 且 从 ％&）〃 年 起 就 保 持 了 * 个 百 分 点 的 差 距。因 为 政 府 偿 还 债
务，欧洲持有的美国政府债券也在此时开始下降，并持续了 ％〃 年，更高收益的铁路债券
取代了政府债券，成为大西洋彼岸欧洲投资者追逐的对象。！〃％
然而，之后 ％&）％—％&）＋ 年美元的贬值则让人困惑，因为 ；…。/。0 和 12034 最新的估
计总体上都表明了一直到 ％&）＋ 年的大规模的资本流入。一个可能的解释是，贬值是国
内经济繁荣导致进口大量增加和 ％&）％ 年棉花歉收导致出口供给减少两个因素共同作
用的结果。！〃& 由于这些现 象 是 暂 时 的，所 以 它 们 可 以 通 过 贬 值 或 短 期 资 本 流 入 进 行 调
整。国外短期资本的流入，后来扩大为股票市场的活期贷款和纽约货币市场的英镑贷
款，据记载，这种现象从 ％&）* 年夏天开始并一直维持到 ％&）＋ 年 月。！〃’
％&）＋ 年后一直维持的低值美元，就像 ％&’（—％&）％ 年的高价美元，很自然地也归因
于资本的运动。根据前面的两个测算，％&）＋ 年资本流入速度下降并迅速被净流出所替
代。如果前面对于 ％&）％—％&）＋ 年变化的解释是正确的，那么这种下降部分地反映了偿
还前些年短期资本流入的结果，同时也反映了铁路融资困难的加大和某些铁路贷款的
违约。这在很大程度上导致了 ％&）＋ 年银行业的危机！（），而危机又反过来加大了铁路的
融资难度。
如果说这个时期对上述解释提出什么质疑的话，那就是为什么在极端不利的资本
流动情况下美元 没 有 贬 值 到 一 个 更 低 的 水 平。 一 个 可 能 的 解 释 是（ 我 们 并 没 有 检 验
过），在内战以及后来的十年中，农业和工业的扩张在提升美国国际出口竞争力方面的
作用要大于其本身扩张所引发的进口。也就是说，外国人对美元的需求（ 用来买美国的
商品）要大于美国人对外汇的需求（ 用来买外国的商品）。这种比较优势的提升会提高
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％&）〃 年后美国政府债券的回流本身并不会给美国证券市场带来什么困难，前提是原来购买 政 府 债 券 的 资
金现在转向了铁路债券或其他债券。另外，在 ％&）’—％&）& 年，除了国民银行对政府债券的持续需求外，那些在挤兑
中没有消亡的储蓄银行（ 尤其是在罗德岛、马萨诸塞、宾 夕 法 尼 亚 和 纽 约 ）也 倾 向 于 持 有 政 府 债 券 代 替 抵 押 单 据 从
而获得更高的安全性；以前的那些储户也将从这些银行取出余额来购买政府债券（ 12034，“ =》？82？。8 @8A？6A。6234B”，；《
*＋））。然而，在 ％&）＋ 年后，铁路债券的海外需求下降，从而整体上海外对美国债券的需求数量也相应减少。
％&）％—％&）* 财年，进口增加了 ％《 〃） 亿美元，即提高了 *％C ，并一直到 ％&）＋ 年都保持平稳增长，后来就大幅
下降。％&）％—％&）* 财年，在此之前一直增长的 出 口 总 量 基 本 上 保 持 稳 定，其 中 原 材 料 的 出 口 有 所 下 降；在 ％&）＋ 财
年，整个出口增长了 〃《 ）& 亿美元（！〃#％&〃’（） *（〃#〃’#，％’〃，17…27B DE％〃，DE％＋，FE＋〃* 和 DE ’*））。
12034，“ =》？82？。8 @8A？6A。6234B”，；；《 ％#’—％#《 12034 指出，这种短期的资本流动部分解释了 ；…。/。0 直接测
算的长期贷款净浮动和他自己测算的总量资本运动之间的差异，其中后者是根据 ％&）* 财年国际收支达到顶峰时的
数据间接测算得出的。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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美元的货币价格。用图 来描述这一解释，意味着黄金价格相对于没有资本流动情况
下的购买力平价会一直下降，或者如果转换该图的坐标，应该是上升的曲线。与图中的
曲线而不是水平线的背离，体现了与资本运动相一致的规模。至少在过去的几年中，这
样的背离要比与水平线的背离与资本运动的相关程度更高。第 ％ 章的图 & 在更长的时
期中展现了相关价格与资本运动的关系，支持了这一解释。因为贯穿于这一时期的美
国价格水平，相 对 于 符 合 任 何 给 定 的 资 本 运 动 趋 势 的 国 外 价 格 水 平 而 言，是 趋 于 上
升的。
’（ 〃（ ）# 黄金的存量
正如任何一种以固定的世界价格出口的商品其国内价格将随汇率变化一样，在内
战中相对高的黄金的绿钞价格可能会刺激黄金的生产，而 *＋；〃—*＋* 年的相对低价格
又会使其收缩，后来的高价格又会推动其产出增长。这就是大概的情况，虽然产出和价
格变动之间有一定的时滞，部分是由于当时的生产条件，部分是由于加州与其他地区较
为隔绝。黄金的产量从 *＋；’ 年 *&！ 万盎司的低谷扩大到 *＋；； 年 ’；！ 万盎司的顶峰，然
后在 *＋〃 年迅速滑落为 *；！ 万盎司，然后在 *＋＋ 年又急剧增长到 ’〃！ 万盎司。
黄金的净出口则是另外一幅情形。*＋；’—*＋； 年黄金的出口量飘忽不定，基本围
绕着战前 *！ 年的水平变动，然后在 *＋ 年下降很快并于 *＋＋ 年和 *＋& 年变为负值。
因此在绿钞时期的最后几年，黄金的产量增加但出口减少。
造成黄金出口变化的主要原因是国内市场对黄金的需求。*＋；’—*＋； 年黄金出口
的短期年度变化反映了对外贸易的短期变化，因此，也反映了外汇收支的短期变化。另
一方面，这种变化发生在 *＋ 年，这无疑也反映了货币形势的变化。恢复铸币支付的
未来很不明朗，因此 持 有 黄 金 的 主 要 动 机 是 对 其 投 机 或 者 将 其 兑 换 成 外 币 支 付 出 口。
我们在第一节（ 黄金的作用）中指出，后者无疑是持有黄金的主要动机。！〃# 废除 黄 金 作
为货币的行为造成了最初对黄金需求的下降。后来虽然产量有所下降，但已开采黄金
的出口还是相对稳 定 的，避 免 了 黄 金 产 量 的 下 降 对 黄 金 绿 钞 价 格 形 成 进 一 步 的 压 力。
一旦铸币支付的恢复临近，那么黄金就变为持有国内资金更有吸引力的方式，因此私人
在这方面的需求可能会增加。另外我们看到，在 *＋ 年后财政部大规模地进入该市场
积累黄金。在公众和财政部两方面对黄金的需求增长的共同作用下，黄金的出口大幅
下降，黄金相对于购买力平价的绿钞价格也上升了。！〃
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需要指出的是，自由外汇市场的存在消除了近些年来盛行的持有黄金逃避外汇管制的动机。
…。/0/1 指出，“ 在大量举债时期，黄金净出 口 量 非 常 大。 由 于 举 债 行 为 可 以 压 低 黄 金 的 升 水，从 而 使 黄 金
变得相对便宜，这也是我们能够预期到的。我们注意到在黄金本位制下会有相反的趋势”（“ 2345。3/4673/8 9。/：5”，；（
’％’）。
这种观点无疑是错误的：黄金的升水越低，相对来说黄金就越便宜，这样就会打压黄金的生产，从而会减少黄金
的出口，准确地说就是在黄金本位制下相对便宜的黄金价格。如果出口仍然很大，可能是因 为 经 过 抵 消 后，黄 金 的
生产供给仍然大于其存量供给的增长或大于国内黄金使用需求的下降，两者都反映了黄金货币职能的丧失。
这只是我们在 …。/0/1 对该时期完美分析中找出的一点瑕疵，从他的分析中我们受益良多。
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第 ！ 章！ 绿钞时期
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％& #& #！ 恢复铸币本位的经济学
在 ’（） 年，多种因素使铸币支付成功地恢复到战前平价水平，而这些因素的相对
重要性是这个时期最有趣的问题之一。本章的前面部分对这一问题的答案提供了事实
以及分析的基础，在这里我们只需要选择几个相关的元素加以分析。
我们看到，在内战前美元和英镑的汇率在 *& ’＋ 美元附近波动，波动的幅度取决于
黄金的运输费用。从 ’＋％ 年开始汇率不再受到限制，当然其变化幅度就远远超出了这
个范围。正如我们在第 # 节的前几页中提到的那样，它是由外汇的供求决定的，而且美
国政府没有任何的承诺说不会使其偏离国际收支决定的价值。要回到战前平价最重要
的是要使汇率在黄金输送点内变化，如果要在英镑的美元价值跌到这一水平之前这样
做的话，势必会引发 英 镑 的 短 缺，就 像 二 战 后 很 多 国 家 高 估 自 己 国 家 的 货 币 从 而 造 成
“ 美元荒”一样。外汇管制和对进出口的相关限制遏制了二战后的美元荒，而在绿钞时
期这些手段尚未发明（ 或者说尚未完善），因此英镑的短缺就意