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贷股权的总量超过 0（（ 亿美元。
由于保险导致的储蓄和借贷股权质量的提高，加上资产持有者对需求的调整所花
的时间以及储蓄和借贷股权对供给调整所花的时间，似乎能在很大程度上解释资产持
有者为什么愿意持有数量如此快速增长的储蓄和借贷股权，尽管其收益与定期以及储
蓄存款的差异在缩小。
在供给方面，对于储蓄和借贷股权的增长没有伴随着收益率剧烈下降的解释似乎
是清楚的。这些联盟专门经营房屋贷款———尤其是住宅建筑———而战后是住宅建筑和
住房所有权的高速增长期。因此它们的股份有强有力的不断扩展的市场。相似的快速
增长还发生在 1（ 世纪 1（ 年代房地产高速发展时期。
为解释战后货币流通速度的变动，关键问题是储蓄和借贷股权的增长在多大程度
上能被视为以“ 货币”减少为代价，这不是因为它们比之前产生了更高的利息，而是因为
它们是货币的近似替代物。一些关于货币余额及储蓄和借贷股权对利率的敏感度以及
储蓄和借贷股权对货币替代程度的变化的其他独立证据仍然悬而未决，没有完全满意
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&％〃 年的《 国家房屋法案》（23456738 96：；57《 =》4）的 第 四 章 〃（’ 节 指 出，一 旦 保 险 的 储 蓄 和 贷 款 协 会 发 生
违约，）…。＋； 会给予保险的股东两种补偿方法，在未发 生 违 约 的 机 构 开 立 新 的 保 险 账 户，要 么 转 移 等 价 金 额 的 资 金
到新账户，要么由股东选择，一年内以现金形式转移其账户的 （/ ，剩下 的 ’（/ 为 可 转 让 公 司 无 息 债 券，余 额 以 同
样的形式自违约日起 ％ 年内转移。
&’（ 年 & 月 1 日通过的一个联邦存款保险公司法案的补充法案第 ’ 节（ ？@ 。@ #&# ），指出一旦发生参保联
盟违约事件，）…。＋； 将会尽快支付投保账户，或偿付现金或为其在另一个参保机构开设与违约联盟账户金额相等的
账户。这一规定和 ）*＋； 的一致。两家公司的投保上限均为 （ （（（ 美元。
股东发出提款通知后，储蓄和贷款协会在 ％（ 天或 0（ 天 等 待 期 结 束 时 没 能 履 行 支 付，不 构 成 违 约，如 同 商
业银行不能支付活期存款。在联邦储蓄和贷款保险制度生效之前，参保联盟必须由合适的公共 监 管 当 局 或 法 院 宣
布违约，这取决于联盟的执照来源。
直到近几年，）…。＋； 的资产占参保的储蓄和贷款协会股权的比例显著高于 ）*＋； 的资产占参保的银行存款的比
例。）…。＋； 中的资产占参保的储蓄和贷款协会股权的比例一直在下降，而 &％〃—&0（ 年 ）*＋； 的比例相当稳定。结
果自 &’0 年开始，）…。＋； 的这一比例略低于 ）*＋；。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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的答案，但是至少可能得到一些涉及变化幅度的启示。！〃#
首先必须估计出能反映因质量提高而增长的储蓄和借贷股权部分，因此不需要考
虑利率或其他因素的变化。某种程度上这部分或许应该被视为货币需求函数曲线整体
的移动而不是沿着曲线本身的移动。我们首先想到的是，也许能通过比较战后这段时
期和 ％& 世纪 ％& 年代作出粗略的估计；由于 ％& 世纪 ％& 年代的储蓄和借贷股权质量没有
变化，故它和战后这个周期具有较好的可比性。不过如果说这样的比较具有什么实际
意义的话，那就是说明战后的快速增长也根本不会造成任何问题：在 ’（％&—’（％（ 年的 （
年里，以恒定价格计算的人均储蓄和借贷股权以每年 ’！） 的速率增长，或者说是 ’（！*
年到 ’（＋& 年对应指标年增长率的 ’； * 倍；而 ％& 世纪 ％& 年代的流通速度并没有出现明
显异动。为了得到在没有质量变化情况下储蓄和借贷股权增长率的更适当的估计，我
们计算了它们在 ％& 世纪 ％& 年代和 ％& 世纪 …& 年代以恒定价格表示的年人均水平，从
％& 世纪 ％& 年代到 ％& 世纪 …& 年代的增长率是每年 ！； （） 。
因此，我们用这个数字作为假定的战后“ 正常”增长率的估计，以 ’（！* 年的水平为
起始点，按此推算，该估计值比 ％& 世纪 …& 年代的以恒定价格表示的人均储蓄和借贷股
权的平均水平低了约 ’&） 。因此我们把从二战以来超过 ％& 世纪 ％&—…& 年代的储蓄和
贷款协会股份的超额增长率全部归于质量的提高———的确是一个极其武断的办法。我
们唯一的理由是这种对正常增长率的估计是必需的，通过大量的试验得到的其他推断
促使我们相信我们对于正常增长率的估计比较保守，因此会高估储蓄和借贷资本增长
中归于质量改进的部分。根据这一估计，’（＋& 年年均 *#& 亿美元的储蓄和借贷股权有
％（& 亿美元可以看做是质量改进的原因。
接下来的问题是 ％（& 亿美元的储蓄和借贷股权的货币累积效应在多大程度上减少
了货币需求。当然它最多只能以 ’ 美元对 ’ 美元的幅度减少，因为作为货币性质的资
源，’ 美元的储蓄和借贷股权显然不能完全对等于 ’ 美元的通货或商业银行存款。或者
换一种说法，至少增加持有的储蓄和借贷股权中的一部分替代了除货币以外的资产，如
美国储蓄券、互助储蓄存款以及诸如此类的资产。按极端情况计算，％（& 亿美元的储蓄
和借贷股权替 代 ％（& 亿 美 元 的 货 币 的 效 果 将 是 使 ’（＋& 年 的 货 币 流 通 速 度 上 升 大 约
’！） ，因此按此极限计算，储蓄和借贷股权至多可以解释战后货币流通速度上升的 ’ 。 …，
而这种极端估计可能至少是实际影响的 ！—* 倍。！〃
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我们只知道一篇研究直接对储蓄存 款 和 活 期 存 款 间 的 替 代 性 作 了 数 量 估 计，作 者 是 /01 2334055（“ 67849：；
0；45； 7； ？09=1，”@9》@A34；B=C 》7》=D 》D=》7D=C E0D 5B= F0DG；B0》 49 ？09=1 79C H79G49：，I948=D；451 0E JB4K7：0，’（＋& ）。
2334055 用各州的横截面数据估计了人均活期存款加人均储蓄存款的一部分 ！ 和人均实际收入之间的关系。他发现 ！
的倒数是最合适的选择，即用以估计在提供 货 币 服 务 时 多 少 美 元 的 储 蓄 存 款 相 当 于 ’ 美 元 活 期 存 款。 他 估 计 的 ！
值在不同年份大约在 &； ％* 到 &； ＋ 之间变化。由于这一估计针对所有的储蓄账户（ 商业银行定期存款加互助储蓄银
行存款加储蓄和借贷股权），假定储蓄和借贷股权对 活 期 存 款 的 替 代 关 系 不 如 商 业 银 行 定 期 存 款 紧 密，！ 的 倒 数 高
估了仅存在储蓄和借贷股权时合适的倍数。
本章脚注！％讨论的影响的上限是 ％&） 。2334055 的分析（ 脚注！〃#）也和这个上限一致。
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第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
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！〃# ％ 以上考虑因素的综合效果
如果我们把上述各项考虑因素进行综合，即使全部加总，似乎也不能解释战后货币
流通速度上升 〃％& 的一半的原因，也许最重要的因素是战后对战时因耐用品缺乏而引
起的货币累积效应的反应。其他因素———利率上升、价格预期变动，以及储蓄和贷款协
会股份质量的提高———似乎不太重要。而且，预期收入增加本来就会造成货币流通速
度的下降，其他因素也是如此，这其中有两个：（’）美国储蓄券相对吸引力的下降，造成
的影响可能和储蓄和借贷股权增长的吸引力一样———只是方向相反；（（）联储取消对
市场化政府债券收 益 率 的 支 持，造 成 的 影 响 可 能 和 利 率 上 升 一 样———只 是 方 向 相 反。
这种债券在收益率有保证的时候比价格由市场自由决定时更像货币的替代物，因此取
消对债券收益率的支 持 增 加 了 货 币 的 需 求，并 产 生 了 降 低 货 币 流 通 速 度 的 趋 势。！〃# 这
样，战后货币流通速度变动的大部分原因仍有待解释。
一方面，结论在理论上是令人高度满意的。到目前为止考虑的因素都是特别针对
战后时期的。它们和 ’（—’〃（ 年货币流通速度的螺旋上 升 几 乎 无 关，因 此，如 果 它
们能全面解释战后货币流通速度的变动，我们就必须寻找更特别的理由来解释早期的
变动。找到这两个如此相似时期的共同点是更有吸引力的。
！〃# &％ 稳定性预期
两个时期的一个可能的根本共同点是对经济稳定性变化的预期。在其他方面保持
不变时，非常合理的解释是当个人和企业预期经济状况稳定时，他们愿意以货币形式持
有资产，以货币准替代物的形式持有的资产会少于他们预期经济动荡和不稳定状况下
的持有量。毕竟，现金作为资产的主要优点是其用途广泛。它在应付紧急事件以及利
用良机时能提供最少的约束和最大限度的灵活性。未来越不稳定，这种灵活性的价值
就越大，因此对货币的需求可能就会越大。定性地判断，从这个角度解释货币流通速度
的运动与 ’（—’〃（ 年以及 ’〃（—’）* 年货币流通速度的运动是吻合的。
以现在的观点来看，’（ 年后的经济紧缩无疑粉碎了人们认为可能出现的长久而
持续稳定的“ 新纪元”的信念，导致了 （* 世纪 （* 年代后期货币流通速度的上升超过了
它本该达到的水平。逐渐渗透的经济紧缩使对持续经济动荡的过分恐惧代替了人们对
萧条和可能的周期性失业的威�