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为替代。战后这些耐用商品的有效价格显然是下降的，因为它们在战时的价格实质上
是无穷高的。因此，这成为存储货币和其他流动资产用以在日后购买目前无法获得的
商品的诱因。对战后总体价格下降的预期和对战后严重萧条的恐惧起了同向的作用。
战时高度流动的人口和经常性的获取所需商品的困难导致了出于此目的而产生的对货
币余额的需求比平时更高，而且其已不仅仅作为未来消费的价值存储。假设其他影响
因素仍然与战时环境一样，那么预期战后会立刻出现整体过剩的流动性资产余额下降，
尤其是 货 币 余 额 下 降（ 见 第’* 章 ）。令 人 迷 惑 的 是 为 什 么 这 种 反 应 经 历 了 如 此 长 的 时
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间。货币流通速度到 ％&！’ 年，甚至到 ％&（％ 年的上升也许可以沿着这个思路得到解释，
但是随后流通速度没有长期下降而是持续上升的现象却无法得到解释。或者说，为什
么以相应的月度收入表示的货币余额会持续下降？
货币余额的持有有时会产生直接成本：对现金———意外损失、偷盗、安全存款费；对
存款———服务费以及由银行违约导致的损失。货币余额也可能以货币的形式或简单地
以货币项表示的形式产生直接收益，如利息！，银行给予存款者的服务———如清算支票
（ ）*＋；…。/0 ）1＋）23）、对贷款的获取提供隐性或显性的担保，或是鼓励借款者购买存款者的
产品。如果视收益为正而成本为负，则每美元上述各项的代数和就是货币的直接净收
益。直接净收益可能为正———当平均起来货币产生了货币收益———或可能为负———当
平均起来货币产生了货币成本。除了这些直接成本和收益以外，货币还会产生非货币
性服务———这是个人和企业愿意持有货币，而不是持有那些能产生更高收益的其他资
产的原因。个人和企业愿意持有的货币数量（ 以实际值计算），即，它们选择购买的货币
性服务量，一方面取决于货币所附加的货币性服务的价值，以及这种服务的成本，另一
方面，取决于直接成本———如果收益和成本之和为负———和牺牲持有可能产生更 高 收
益的其他形式资产的机会导致的间接成本。
多数试图解释战后货币流通速度持续上升现象的学者将其原因归结于以下两种情
况之一：（％）可替代资产收益的增加大于货币净直接收益的增加，因此人们牺牲货币持
有量的增加而获取货币性服务，或者（4）由于制度变化创造了比以往更为相似的货币
替代物或拓展了获 取 这 些 准 货 币 的 渠 道———其 中 尤 为 突 出 的 是 储 蓄 和 贷 款 协 会 股 权
（ 储蓄和贷款协会于 ％& 世纪 5# 年代诞生于美国的宾夕法尼亚州，是一种由会员拥有、
服务于会员的金融机构；会员作为股东有权参与机构的管理和分享利润，同时承担相应
的有限责任；拥有会员资格意味着可以获取资金和收益，具有行为能力的美国人均可按
照机构的章程成为会员———译者注）和短期政府债券，因而导致货币性服务附加的价值
减少。正如我们将看到的那样，尽管这些因素也许能够合理解释战后货币运动，它们无
法解释 ％&54—％&！4 年货币流通速度相似的上升趋势。不仅如此，若要合理解释战后时
期的货币运动，就需要假定与早期几十年相比，上述因素在战后对货币流通速度的影响
更大。因此，我们倾向于认为以上原因至多只解释了战后货币运动的一小部分，而选择
接受另一种解释，强调（5）由于货币持有者对未来可能的经济稳定程度预期发生变化
导致货币性服务的附加值降低。
！’（ ！） 替代资产收益率的变化
财富以货币形式持有还是以其他资产形式持有的回报率当然取决于供选择的特定
资产。两个宽泛的分类必须要加以区别：名义上数量固定的资产，如政府付息债券或私
！ 一些活期存款在 ％&55 年之前支付利息，定期存款一直支付利息，甚至通货也时常支付利息，如同内战时发
行的 （6 利率的中 期 国 库 券（78 98 ：。；）1＋**，！ 〃#％&’（ &） ％*＋ ；’＋＋…。/01， ？@ 91。）；0？ A…＋33，％，BB8 ％C！—
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第 ！〃 章！ 战后货币流通速度上升
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人固定美元债务；实物资产，如不动产或者商品或公司权益。对这两类资产，收益都包
括两部分：（）以债券利息、股票红利、不动产租金等形式存在的直接货币收益；（％）资
产价格的变化率，可正可负。第二部分对许多固定美元债券并不重要，主要对违约风险
相对较大的长期债券或评级较低的债券有意义。然而，对实物资产来说，价格的变化率
可能是两部分收益中更为重要的部分，尤其是在总体价格水平迅速变化的时期。当然，
资产选择的相关收益不是实际收益而是预期收益。实际收益仅仅在它们影响预期时才
相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显多于货币的直接收益。！ 固定美
元债券的利率迅速上升。同时，禁止支付活期存款利息和商业银行定期存款利率上限
管制的法律约束———均来自于《&’’ 年银行法》（ 对成员银行有效），以及 &’〃 年联邦
存款保险公司的监管和《&’（ 年银行法》（ 对参加保险的非成员银行有效）———阻止了
货币利息任何完全补偿性的上涨。正如第 章第 节提到的，战后的预期经历了从普
遍认为价格会剧烈下降到普遍认为价格会持续上升的转变。这两个变化当然不是独立
的。与股票当前净收益相关的固定美元债务利率的迅速上升也许直接反映了对商品价
格可能的变动的预期变化。
图 （& 记录了 &％&—&#） 年长期债券收益、商业票据利率、债券收益率和股票收益
率的差异，这被视为预期的价格变化率的粗略指数〃；货币流通速度，以及通货加上调整
后的活期存款的流通速度是我们将要讨论的一个概念。
单就战后而言，图 （& 总结的证据和许多作者表达的观点完全一致，即通过促使货
币持有者缩减货币余额，而使替代资产的收益率上升，是战后货币流通速度上升的主要
原因。# 从 &〃# 年开始，货币流通速度的上升伴随着短期和长期利率的同时剧烈上升，
从 &（） 年开始又伴随着债券和股票收益率差异的显著扩大。
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人们已经习惯将替代资产的收益率和货币的收益率（ 正或负）之间的代数差视为“ 持有货币的成本”或“ 货
币服务的成本”。这里的成本和通常使用的术语“ 成本”是 完 全 不 同 的。当 我 们 说 机 动 车 出 行 的 成 本 时，我 们 指 的
是每英里路程的绝对花费，而不是这种花费和以其他形式出行每英里路程的花费之间的差异。通常意义上，货币服
务的成本是我们所说的货币的直接净收益的相反数，考虑到大多数商品和服务的需求，其他资产的收益与替代性或
互补性或既非替代性也非互补性的资产和服务的成本是可比的。
货币的这种特殊用法有两部分的原因：首先，通常直接收益和直接成本可以忽略不计，故 货 币 服 务 的 直 接 价 格
或货币收益为零，因此，通常意义上的货币成本，是一个恒量并且通过分析略去。第二，现在使用理论模型的一个普
遍趋势是将所有资产分为两类———货币和债券，或三类———货币、债券和实物资 产，其 他 相 关 资 产 只 有 一 个 或 两 个
价格。第二种趋势对应于所说的特定利率趋势。
为避免混淆，我们将用“ 机会成本”指代其他资产收益与货币收益的差异。
见第 章的论述，第 （&& 页。
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图 ’％（ 相对于持有货币，其他可选资产的收益以及两种货币
流通速度的测量，！％）％—！％#& 年
资料来源：债券收益减 去 股 票 收 益，即 ％#& 只 工 业 普