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的情况非常近似，两者都是向成员银行储备施加压力的时期。％&（ 年 月联邦储备委
员会允许提高支付的定期存款最大利率，促进了 ％&’—％&（ 年商业银行定期存款相对
于活期存款的增长。存款 通货比率的提高是战后增长趋势的继续，并很可能在一定程
度上反映了收入的增长。
除了公开市场购买 和 出 售，联 邦 储 备 体 系 行 动 形 成 了 贴 现 率 的 一 系 列 变 动：在 纽
约，％&& 年 ！ 月、＋ 月、％ 月和 月以及 ％&* 年 ！ 月和 ＋ 月六次提高，每次 〃； ）&： ，这使
得贴现率从 ； &： 增长到 ’： ；％&（ 年 ＋ 月，在周期波峰的 个月之后，最终从 ’： 增长
到 ’； &： 。因为贴现率没有跟上这一时期短期市场利率的大幅增长，所以贴现率的增长
不能被认为是由其自身决定的。短期债券利率从 ％&！ 年中期的约 〃； （&： 上升到 ％&（
年年末的超过 ’； &： 。 结 果，贴 现 率 在 ％&！ 年 中 期 比 短 期 债 券 利 率 高 〃； （&： ，在
％&* 年 （ 月仅高出 〃； ’（&： ，在 ％&（ 年 〃 月反而比它低 〃； ）&： 。贴现率与市场利
率保 持 同 步 增 长 的 情 况 ，很 可 能 是 货 币 存 量 ％&*—％&（ 年比 ％&&—％&* 年 增 长 更
！〃#
第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
！〃
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快的一个原因。！〃# 尽管高能货币的数量在 〃#（& 年到 〃#（） 年基本保持不变，并且未清偿
的联邦储备信贷实际上下降了，但是相对较高的市场利率导致银行存款相对于准备金
有所增加，其中部分 是 通 过 使 定 期 存 款 更 具 吸 引 力 的 措 施 实 现 的。这 是 从 〃#（& 年 到
〃#（） 年货币存量比以往年份更快增长的主要根源。
〃#（） 年 〃〃 月，周期波峰的四个月之后，联邦储备体系改变了政策。贴现率下降到
*＋ ，并且其 〃 月、* 月和 月的进一步下降使得利率在 〃#（％ 年 月降低到 〃； ）（＋ 。！〃 除
此之外，准备金要求在 … 月、* 月和 月分四步减少。从 〃#（％ 年 * 月开始一直到 〃#（#
年 # 月，公开市场购买提高了联邦储备信贷，从而抵消了 〃#（％ 年 … 月开始的持续三年下
降的黄金储备的影响（ 见图 （ 和图 （（）。政策有意的急速逆转，可能是自政府对 〃#*〃
年英国脱离金本位作出反应后最剧烈和有力的一次，两种境况无疑促进了这种逆转：人们
普遍担心衰退将导致一场大范围的紧缩；公众对联邦储备体系进行批评，原因是贴现率的
最终提高———据报道这是用来反对经济顾问委员会主席和财政部长的建议———以及没有
及时逆转政策。不管它的动机如何，政策的逆转导致了货币存量的急剧变化。尽管货币
存量在 〃#（） 年的最后五个月内没有实质性的改变，但在 〃#（％ 年的前六个月内，它上升了
； 〃＋ ，即以每年 ％＋ 的速度增长。利率在六个月内增幅如此之大的情形只有在 〃#& 年才
发生过。在 〃#（％ 年的后六个月，货币存量又增长了 …； ＋ ，使得全年共上升了 &； （＋ 。
在许多变化因素的共同作用下，〃#（# 年年初的货币政策和货币存量又一次发生剧
！〃#
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因为联邦储备体系非常重视所谓的“ 自由准备金”（ 。/00 /010/201），并将其作为决定公开市场买卖近似的标
准，所以与这一时期的关系密切。自由准 备 金 被 定 义 为 成 员 银 行 的 超 额 准 备 金 和 向 联 邦 储 备 体 系 借 款 的 差 额，或
者，等价于成员银行的准备金余额与法定准备金和向联储借款之和的差额。联邦储备体系官方 和 联 邦 储 备 体 系 关
联人士半官方的声明都表明，自由准备金可以被认为是货币政策松紧的指标。公众广泛认为联 储 体 系 把 近 似 目 标
定位在它们努力实现的自由准备金头寸上。
因此，作为体现联邦储备体系意图的指标，自由准备金的真实水 平 每 周 都 被 仔 细 审 察。自 由 准 备 金 在 〃#（& 年
和 〃#（） 年的大部分时间是负的，〃#（& 年 月 平 均 为 3 （； ** 亿 美 元，〃#（） 年 〃 月 异 常 地 上 升 至 〃； 〃） 亿 美 元，并 于
〃#（） 年 & 月下降至 3 （； ’％ 亿美元。
在数学意义上，任何给定的自由准备金变动水平或变动方式，几乎都与总货币存量任意变动水平或变动方式相
互协调。例如，当货币存量快速上升和下降时，自由准备金仍可以维持在任何水平，或正 或 负。只 要 总 准 备 金 余 额
减去以相同速率变化的借款变动等于要求的准备金即可。
从经济学上说，在一定时间内，任何银行都期望维持一定的自由准备金水平。在这 个 水 平 上，它 们 不 会 试 图 用
变现资产来增加自由准备金或购买资产来减少自由准备金。如果联邦储备体系试图维持的自由准备金水平比银行
希望的要高，银行将使用这一部分准备金增加贷款和投资，这将增加货币存量和法定准备金，并且减少自由准备金。
联邦储备体系可以用创造更多使货币存量持续增长的高能货币的方式阻止银行这样做。相反，如 果 联 储 体 系 想 维
持一个比银行期望更低的水平，它只有强制降低货币存量。只有通过增加货币存量，政府才能维持比银行期望更高
的自由准备金水平，反之亦然。原则上讲，当货币存量稳定时，每一个自由准备金水平和期望水平的差额，都对应一
个特定的货币存量的变动率。一定水平的自由准备金是否包含着货币扩张或者紧缩不仅依赖 于 它 的 绝 对 规 模，还
依赖于它与银行期望水平之间的关系，并且预期水平反过来必须严格依赖于贴现率与市场利 率 的 关 系。如 果 市 场
利率高于贴现率，银行将充分利用它们的资源并从联邦储备体系借款，也就是说，它们将努力维持（ 平均来看）负的
自由准备金；如果市场利率低于贴现率，银 行 将 没 有 动 力 向 联 邦 储 备 体 系 借 款，它 们 将 努 力 维 持 正 的 自 由 准 备 金。
维持零自由准备金将首先产生货币扩张，然后是货币紧缩。
平均的自由准备金在 〃#（& 年和 〃#（） 年这两年的前 ％ 个 月 中 水 平 相 当，但 是，给 定 相 同 水 平 的 自 由 准 备 金，因
为贴现率在后一时期比前一时期相对于市场利率更低，所以“ 更宽松”或者更具扩张性。
一个针对自由准备金与货币供给变化率关系的理论和统计方面的详细分析，见 4； 5； 60781，！〃## #％#〃&# ’（） *＋#
；…（#。 /0112。，9：720/17；《 =。 》？7@A8= B/011，〃#&…。
联邦公开市场委员会的政策指导在 〃#（） 年 〃〃 月改变 为 要 求 公 开 市 场 操 作“ 减 缓 准 备 金 压 力 以 促 进 持 续
的无通货膨胀经济增长”，并且在 〃… 月再次更改为“ 缓冲调整和减轻经济的衰退趋势。”该指导政策到 〃#（％ 年 * 月
一直有效，在那之后，它被更改为“ 进一步通过宽松货币政策来恢复经济的稳定增长”。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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烈逆转。首先，在 ％&’ 年 ！ 月经济活动到达低谷，尽管像往常那样直到许多月份以后
波谷才被清楚地意识到。收缩的短暂性———挫败了广泛传播的可怕预言———以及 ！ 月
后工业产值上升的有力步伐使得货币的反应看起来比要求的更强了，并且使得联邦储
备体系重新强调通货膨 胀 的 危 险 而 不 是 通 货 紧 缩 的 危 险。其 次，如 上 文 所 述，从 ％&’
年开始的持续了数年的大规模的黄金流出引起了政府内外的广泛关注。〃（ 世纪 ）（ 年
代对黄金变动的糟糕的不对称的反应———在不影响国内政策的情况下愿意接受黄金流
入，但是对黄金流出却敏感得多———再次出现了，尽管是以更沉默的形式，并且此时金
融体系处于抵抗震荡的强势状态下。最后，通过对早期政策的回顾，联邦储备体系认识
到在 ％&！—％&* 年的扩张中“ 放松银根”的时间过长了；在 ％&！ 年或 ％&& 年早期，放
松银根的货币政策被调整时，联邦储备体系在 ％&& 年中期本应该采取严厉的限制性措
施。！〃# 因此联邦储备体系决定不再重复过去的错误。
这些改进的结果清楚地反映在联邦储备体系的行动中。在 ％&’ 年和 ％&％ 年的前
九个月，联邦储备体系完全抵消了大规模黄金外流的影响并保持高能货币总量稳定（ 见
图 &&）。货币存量的快速增加由两个存款比率的增长促成，存款 准备比率的增长很大
程度上是 ％&’ 年 〃 月到 ！ 月准备金要求下降的结果；存款 通货比率提高是因为定期存
款利率的提高（ 见图 &））。在 ％&’ 年 ％ 月，纽约储备银行的贴现率被提高，以应对市场
利率的上升！〃，随后在 ％&’—％&％ 年间被四次提高，最后在 ％&％ 年 ％ 月达 到 ！＋ 的 水
平。在 ％&％ 年 ％ 月之后，未清偿的联邦储备信贷下降，增强了黄金持续外流对高能货
币的影响；存款 通货比率温和下降；存款 准备比率的增长逐渐停止。结果，货币存量
的增长放慢并且货币存量在 ％&％ 年 ％ 月达到了一个绝对顶峰。
前面提到的钢铁罢工使工业产品从 ％&％ 年 * 月开始急剧下降。公众广泛认为下
降仅是短暂的，并且一旦罢工结束，经济扩张会像 ％&’ 年到 ％&％ 年那样有力地继续下
去。但这些预期都 落 空 了。％&％ 年 月 钢 铁 罢 工 结 束 后 生 产 的 恢 复 使