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波谷发生在其 * 个月之后。货币存量总共下降了大约 〃＋ ；… ，其中 * 。 ； 是周期波峰之前
发生的；物价下降了大约 ％… 。
货币存量的下降幅度虽然很小，但却不是典型现象。更大幅度的周期性货币存量
下降在之前仅仅发生过 & 次（ 如果包括 〃％&） 年 〃 月至 〃％&％ 年 〃 月的下降则是 ） 次），并
且，每次下降都伴随着经济的剧烈紧缩。其中，〃#*）—〃#*％ 年下降最少，降幅为 *… ，是
〃#％—〃## 年降幅的 （ 倍。然而，在以往的温和收缩期，货币存量一般是以递减的速度
持续增长的。那为什么 〃#％—〃## 年的紧缩是个例外呢？为什么货币存量 〃＋ ；… 的下
降没有伴随着收入和物价更加急速的下降呢？
原因并不难发现。从内战到第二次世界大战的整个时期内，货币流通速度几乎是
一直下降的，而在经济周期的紧缩阶段，下降得更迅速。所以，即便是货币存量相对温
和的下降，例如 〃#*）—〃#*％ 年 紧 缩 期 *… 的 货 币 存 量 下 降 率，都 会 带 来 收 入 的 剧 烈 减
少。在 〃#％—〃## 年，作为对战争期间大幅下降的反应，货币 流 通 速 度 的 潜 在 趋 势 是
急剧上升的。因此，相对这种趋势，货币流通速度的周期性下降仅导致流通速度绝对下
降了 *＋ ；… ，并导致货币存量在绝对下降的同时，收入只是温和地下降。
经历了 〃## 年 〃’ 月经济波谷之后的复苏是强有力的。到 〃#；’ 年 月左右，经济
活动达到先前的峰值水平，并且伴随着货币流通速度的提高和货币存量的增长（ 从个人
收入和货币存量的月份比率得出，并没有在图 ；（ 中显示），但是商品的批发价格却几乎
没有变动。〃#；’ 年 & 月朝鲜战争的爆发更是将强势复苏转变为投机性繁荣。批发物价
开始以类似于 〃#〃 年的速度上升，从 〃#；’ 年 & 月到 〃#；〃 年 （ 月共上升了 〃&… 。这并
没有导致货币存量增长率发生变化，但却使货币流通速度增长率有所提高。
我们先前已经表明，在战争结束后，公众预期物价在未来将大幅下降，但是 〃#％—
〃## 年的衰退非常温和，并且物价从战后的水平下降甚小，这减弱了人们的预期，朝鲜
战争的爆发更是给了这种预期致命的一击。相反的情况是，担心再度发生战时短缺和
物价上涨的恐慌出现了。相对于流动资产，生产者和消费者都更努力地囤积短缺商品，
增加实物商品。
在 〃## 年中期到 〃#；〃 年中期的两年中，相对于收入，公众大量减少他们持有的流
动资产，减幅超过 〃#&—〃#％ 年的水平，并且此时的基数也较低。公众持有的现金、共
同存款和邮政储蓄存款、储蓄和贷款份额、政府债券的总额相当于 〃#*# 年 〃*＋ * 个月的
国民收入，而 在 〃#& 战 后 高 峰 达 到 了 （〃＋ 个 月 的 国 民 收 入。但 在 〃#％ 年 又 回 落 到
〃％＋ 个月的国民收入，在 〃## 年上升至 〃#＋ * 个月的国民收入，并且在 〃#；〃 年下降至
〃；＋ ％ 个月的国民收入。货币和广义流动资产的表现是一样的。货币存量从 〃#& 年的
相当于 〃’＋ * 个月的国民生产净值下降到 〃#％ 年的 #＋ （ 个月国民生产净值，并从 〃##
年的 #＋ ； 个月下降到 〃#；〃 年的 ）＋ # 个月国民生产净值，第二次下降意味着货币流通速
度从 〃## 年到 〃#；〃 年上升了 （’… 。
因大众预期变动而导致的货币流通速度 的 快 速 提 高，而 非 货 币 存 量 的 快 速 增 长，
是物价上涨的主要动力。 并 且 这 次 物 价 上 涨 是 推 动 货 币 当 局 制 定 〃#；〃 年 * 月 的 财
〃#
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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政部 联邦储备体系协议的主要动力。关于 这 个 协 议，在 第 三 部 分 我 们 将 会 作 进 一 步
的讨论。
协议反过来又有助于终止批发物价和货币流通速度的上涨，其出台恰逢两者的峰
值。尽管上涨源于货币流通速度的上升，但是如果没有货币存量的扩张，上涨就难以为
继。这个协议以近似自动的方式阻止了货币存量的扩张。此外，协议也通过降低政府
债券流动性的方式增加公众愿意持有的货币余额的水平，从而导致货币流通速度的温
和下降。到 ％&’（ 年，公众货币持有量和收入的比值从 ％&！） 年的水平以约 ％#* 或 ％&*
的速度下降，降幅与其他流动资产占收入的比重相同。％&’（—％&’％ 年，货币占收入的比
率比其他流动资产占 收 入 的 比 率 下 降 的 速 度 要 慢，大 约 是 ）* ＋ ％（* ；然 而 ％&’％—％&’〃
年，货币占收入的比 率 上 升 了 〃* ，而 同 时 其 他 流 动 资 产 占 收 入 的 比 率 却 下 降 了 〃* 。
这就是为什么从 ％&’（ 年 ） 月到 ％&’％ 年 〃 月货币存量以每年 ；* 的速度上涨时，物价快
速上涨，而 ％&’％ 年 〃 月到 ％&’〃 年 ） 月货币存量以每年 ’… ％* 的速度上涨时，物价却温
和下降。
在 ％&’％ 年初物价达到波峰后的两年里，随着批发物价的缓慢下跌，经济活动持续
保持在较高的水平。％&’％ 年年初物价缓慢上涨，预期的物资短缺并没有发生———协议
宣布的效应以及引发的争论可能加强了这一现象———显然削弱了被广泛认同的物价飞
涨不可避免的信念，而同时也没有产生类似之前物价注定下跌的预期。％&’％—％&’； 年
的货币流通速度稳定在 ％&’％ 年的高水平，而非 ％&！# 年和 ％&！& 年的低水平，这证实了我
们的结论。债券和股票收益差异的变化也能支持我们的结论。收益差距可以解释为价
格预期变化率的指数，该指数从 ％&’（—％&’％ 年迅速扩大！，并在随后的两年中基本保持
相同的水平（ 债券收益率减去收益率）或者差距在持续缓慢拉大（ 债券收益率减去分红
收益率）。同样，公众对有关价格预期问题所作的现场答复也支持了我们的结论。〃 然
而，所有这些证据都仅仅具有参考价值。我们对货币流通速度理解的精确程度并不足
以让我们排除其他对货币流通速度稳定性的解释。以往，仅仅股票债券收益差异有时
并不是价格预期完全可靠的指标，并且人们对问题的回答可能也不是实际行为的反映，
无法成为预期的可靠指标。即便人们言行一致，单靠数人头也难以对主宰某种经济活
动的力量作出合理解释。
！
〃
参见第 ％（ 章脚注#％中的数据。
。/01/234 调查研究中心对 ％&’（—％&’； 年公众物价预期的调查提供了进一步的证据：
消费物价的预期变化
在 5 5 年早期占消费单位的百分比
％&’（ ％&’％ ％&’〃 ％&’；
上升 ％’ 6） ’； ％6
不变 ；） ％） ；（ ！；
下降 ！％ ！ 6 ；％
其余部分是不确定的 或 者 被 调 查 者 的 答 案 无 效。见 ！〃#〃％& ’〃（〃）〃 *＋&&〃；…。，789： ％&’〃，；… 6！〃；784《 ％&’；，；…
’&〃；以及 =？2《 @3A》43 34B CD3 。8