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董事指出“ 大多数联储的行政官员认为，不管萧条的原因是货币性的还是非货币性的，
货币政策都无法缓解当前的经济困境，但是宏观调控会促进经济环境的好转”！〃。
具有讽刺意味的是此时 （）**＋；…。 反对公开市场购买的争辩和他 ％/！5 年极力主张公
开市场购买的论据几乎是完全相同的。他现在赞成的观点恰恰是他当时极力反对的观
点。当然，差别在于他 当 时 处 于 攻 势，不 存 在 与 之 前 观 点 的 冲 突，而 现 在 他 处 于 守 势。
当超额准备金以他之前采用的标准衡量显得数额巨大时，如果他赞成超额准备金的增
加，就意味着颠覆了他曾经信奉多年的观点。他的处境在许多方面都和 ％/！5 年其反对
者的处境 一 致。 他 的 经 历 很 好 地 解 释 了———在 实 际 事 务、政 治、产 业、科 学 或 艺 术
上———无论一个人如何有能力且公正无私，如果处于 （）**＋；…。 如此不寻常的境地，要想
颠覆原本牢固且理智的立场是多么困难。
从经济学的角度，％/！〃—％/！6 年与 ％/45—％/4％ 年有惊人 的 相 似。在 这 两 个 时 期，
随着货币存量的快速增长，联储使用未经检验的工具采取了激进的政策，结果导致存量
增长率的显著停滞，随后很快导致了存量的绝对下降。在这两个时期，联储的政策都伴
随了经济增长势头的短暂停止，随之而来的是非常剧烈但短暂的下降。在这两个时期，
联储在认识紧缩开始上都存在时滞，并且即使其已经认识到紧缩，有时也受到限制而没
有进行反向政策操作。在这两个时期，都是在经济周期谷底开始的两个月前才实行有
效的扩张政策，每一次都使用与最初的紧缩政策相同的工具———％/4％ 年降低贴现率，
％/！6 年降低准备金要求。在这两个时期，联储都被强烈指责导致或纵容了紧缩效应，而
联储都坚信货币政策和紧缩的时间关系纯粹是巧合，问题在于非货币因素。
两个时期的对比在图 ’！ 中显示出来，其中列示了货币存量的收缩、存量逐月的变
化以及工业生产指数。％/45 年联储实行激进的紧缩政策的月份显然是 ％ 月，此时贴现
率急剧上升。对应的 ％/！〃 年的情况则不那么明显。我们认为与 ％/45 年对应的是 ％/！〃
年 ％ 月，即下一次准备金要求提高的消息宣布时，而不是 ！ 月或 7 月当政策产生效力时。
之所以选择 ％/！〃 年 ％ 月是因为消息的宣布促使银行为下一次的准备金要求上调而作
准备，即使没有要求立刻执行，就像 ％/45 年 ％ 月贴现率的上调促使银行减少贴现，也没
有 要求立刻执行一样。因 此 我 们 将 ％/45 年 ％ 月的紧缩和 ％/！〃 年 ％ 月的 紧 缩 中 的 货 币
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