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影响较为合适，但却隐藏了两个独立机构的相应的角色，因此无法证明我们的结论，即
财政部已成为一个积极的货币当局。基于此，我们需要区分出那些由财政部直接控制
的项目：现金和在联邦储备银行的存款。由于这些存款是储备银行的负债，在财政部和
联储的账户合并时就被抵消了。
当财政部购买黄金时，它用其在某家联邦储备银行账户上的支票进行支付。然而，
与此同时，它可以发行与此等额的金元券，或者增加现金余额，或者存入储备银行。因
而这种交易意味着基础货币的增加等于所购黄金的价值，且财政部库存现金和储备银
行存款不变。如我们所见，这种交易解释了 &’！！—&’*& 年间基础货币的主要变动。这
一点可以从图 *# 显示的有关货币黄金量的走势与图 ！’； 以成本价计算的走势略有不
同再次得到证明。前者以官方牌价表示，并在 &’！* 年 & 月底黄金官方牌价上升时突然
！〃#
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
！&〃
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发生变动。我们在图中使用官方牌价以使黄金走势与财政部的现金加储备银行存款的
走势具有可比性，这在图上有所体现。
图 ！〃# 高能货币变化的主要因素，％&&—％！
资料来源：高能货币，参见表 ’（；货币性黄金储备，与图 〃# 的来源相同；库存现金和存款，参见
表 ）（；残差，参见正文。
黄金走势比基础货币走势更平滑。主要原因是财政部的现金和联邦储备银行存款
的变动改变了黄金储备的影响，而且这几乎可以完全解释基础货币和黄金储备变动的
差异。尽管改变财政部的现金和储备银行存款不一定会影响到基础货币，但当时却确
实有所影响。财政部可以通过各种簿记操作来改变其现金和在储备银行的存款，如印
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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刷已经许可但尚未发行的财政部通货，或者注销其所持有的财政部通货，或者向储备银
行售出或购入债券。这些操作都不会影响基础货币。然而，例外情况是，％&！！—％&’％ 年
间却没有采取任何规模的上述操作。其他改变财政部的现金和储备银行存款的规模相
等的操作都在相反方向上改变了基础货币，因为它们意味着来自公众或银行的现金或
在储备银行的存款向财政部转移，或者与此相反。！
在前一章中我们认为不必明确考虑财政部的现金及其在联邦储备银行的存款，原
因有两个：首先，财政部的现金和存款在 #（ 世纪 #（ 年代的波动显著小于此后时期的波
动。其次，在 #（ 年代和 ！（ 年代早期，联储就审慎地试图抵消财政部持有的现金和储备
银行存款的季节性变动以及其他能造成基础货币总量不规则波动的短期因素。％&！！ 年
以后，联储显然放弃了 熨 平 短 期 波 动 的 任 何 尝 试。结 果，基 础 货 币 的 月 度 波 动 在 ％&！！
年后比 ％&！！ 年前更为剧烈（ 可比较图 ！）、图 #！ 和图 ！％）。
综合考虑黄金储备以及财政部的现金与储备银行存款的变动后，基础货币的变动
中仍有一部分无法解释，这部分在图 ’（ 中显示为残差曲线。它列示了高能货币与黄金
储备及财政部现金和储备银行存款总和之间的差额。从而也反映了其他所有的因素。
残差变化微小，其中有些是由财政部的簿记操作造成的，这些操作使得财政部现金和储
备银行存款的变化不能准确地反映财政部对基础货币的影响，只有 ％&！！ 年和 ％&！* 年早
期残差的变动以及 ％&’（ 年的迅速下降可以由联储而非财政部的行为得到合理的解释：
％&！！ 年的变动反映了联储在银行假期开始时的操作；％&！* 年早期的变动也是由联储的
操作引起的，这些操作伴随着存款准备金要求的变化；％&’（ 年的变动反映了联储由于公
开市场出售而发生的信贷余额的减少（ 见第 ％（ 章）。
尽管 ％&！’ 年 ％—# 月 间 黄 金 储 备 最 初 的 剧 烈 波 动 主 要 是 由 于 黄 金 价 格 重 估 引 起
的，但部分也是由于 黄 金 价 格 上 升，外 国 人 纷 纷 出 售，从 而 引 起 了 大 规 模 的 黄 金 进 口。
％&！’ 年 ％ 月 ！％ 日，新的黄金价格被确认为官方价格，黄金立刻迅速流入美国。从 # 月 ％
日至 ！ 月 ％’ 日的 〃 个星期内，黄金进口量超过 ＋ 亿美元（ 按新的价格计算）。同时，除
去重估黄金价格带来的收益，财政部现金和储备银行存款却在减少。上述两点可以解
释 ％ 月末至 ！ 月末期间基础货币的急剧上升———相比最初水平增加了 ％（ 亿美元（ 增长
了 ％#； ＋… ）。这两个月的变动幅度是 ％&（*—％&〃（ 年间（ 可获得的基础货币月度数据中）
最大的。
在黄金进口造成的最初的冲击过后，直到 ％&！* 年年底，黄金储备仍以相当平稳的
速度上升。在 ％&！〃 年后期法国的黄金规模耗尽之前，美国的黄金进口约有一半来自法
国。第二年法国成为美 国 的 黄 金 净 进 口 国 而 不 再 是 净 出 口 国。％&！* 年 的 最 后 一 个 季
！ 当财政部现金或储备银行存款增加时，这些操作包括财 政 部 以 现 金 或 储 备 银 行 支 票 的 形 式 从 公 众 或 银 行
那里获得收入，这些收入来自于其出售证券、税收和其他方式收入之和与其赎回债券或满足当期支出的差额。但这
意味着公众和银行将其部分基础货币转移给财政部。由于我们所示的仅仅是财政部和联邦储备银行之外的基础货
币的走势，因此基础货币减少的数量与财政部现金和储备银行存款增加的数量相等；当然，如果 是 由 财 政 部 转 移 至
公众和银行，则情况刚好相反。实际上，最初通常都是由公众转向财政部在商业银行的账户，然 后 财 政 部 将 其 在 商
业银行的存款转移至储备银行。
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第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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度，有传言称美国正在考虑采取反周期策略使美元进一步贬值，结果随后便引发了大范
围的国外短期账户资金的撤出。！ 从净额上看，美国的黄金储备从 〃#’ 年 〃（ 月至 〃#）
年 * 月都在减少。欧洲短期资金在 〃#） 年 ’ 月才停止从美国撤出。这种反向变动大致
抵消了美国黄金持续流入的压力，因此总的黄金储备在 〃#’ 年秋至 〃#） 年秋基本维持
稳定。之后，慕尼黑事件引发了欧洲的资本流动和黄金流入速度的突然上升。战争的
爆发又维持了黄金的流入速度。〃#％（ 年早期法国战败后，英国战场局势进入白热化，并
且其希望如在第一次世界大战中一样从美国获得战争物资供应，结果造成了黄金流入
的进一步增加。最后，〃#％〃 年早期租借法案的实施缓解了英国和其同盟国为军事采购
融资获取美元的压力，也终止了美国黄金储备的快速上升。
财政部所持现金和储备银行存款 的微小波动（ 见图 ％（）可以从基础货币的相应变
动中看出来，前者反映了财政部巨大的季节性收支差额。尽管趋势已经经过季节性调
整，但联邦政府的收支变化如此显著，以至于统计性的调整可能无法完全剔除所有的季
节性因素。
以下仍有一些矛盾之处值得探讨：
（〃）基础货币在 〃#& 年上半年显著的不规则变动反映了 月份起所得税和赠与税
的增长，更为重要的 是，中 长 期 国 债 的 发 行 引 起 财 政 部 在 联 邦 储 备 银 行 存 款 的 非 正 常
增加。
（*）基础货币的变动之所以在 〃#’ 年的前 # 个月无法反映黄金储备的增长，是由
于财政部在 〃#& 年 〃* 月实施的对冲黄金货币的政策。这段时期内，财政部对于所购
买的黄金用借入款支付，而不是用为黄金开立的现金账户支付，因而黄金的购入都伴随
着储备银行中的现金与存款的增加（ 见图 ％（）。
以上措施在经济意义上和 *（ 世纪 *（ 年代联储的对冲行为是一致的，当时联储在
公开市场卖出国债以抵消由于黄金进口而带来的基础货币可能的增长，不同之处在于
这次是由于财政部而非联储出售债券而启动了对冲黄金货币的政策。我们将会看到，
该政策生效的时间，与联储第二次提高存款准备金要求的时间相同。对冲政策明显加
强了存款准备金增长带来的货币紧缩的影响：存款准备金的增长导致了对基础货币需
求的增长；同时，财政部的操作事实上中止了，增长，而基础货币从 〃# 年起就一直在
不断增长，仅有过几次短暂的中断。
（）〃#） 年上半年基础货币增长快于黄金储备增长反映了如下相反的过程：财政
部反向对冲黄金的政策，即发行与财政部“ 非交易”的黄金相当的金元券；这些金元券存
！ 〃#％ 年 〃 月 （ 日，总统授权的黄金储备法规定了任何场合下黄金含量为美元原重量的 ＋（； —&（； 之间。
在他宣布贬值的第二天，黄金含量大约为美元原重量的 ＋#； ，因此他仍有权力改变黄金的购买价格或美元重量。贬
值的权利在 〃#％ 年终止，但事实上，财政部部长仍能按照黄金储备法，在总统的许可下“ 在某一比率 或 其 能 为 公 众
谋取利益的情况下”买入或售出黄金，从而仍能合法地产生贬值的效果。
然而，…。 /。 0123 也指出，财政部部长改变黄金市场价格的权利受到美国作为国际货币基金组织（ 4…5）成员责任
的约束，还受到 〃#％＋ 年 ’ �