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！！！—！！M；9&’） ：（；； 写道，“86 J6 =/））；’ 先生似乎是联邦储备体系的权威人物。他对公开市场操作———这个刺激经
济从严重的萧条中恢复的唯一方法———表示反对，除非是作为‘ 外科手术’。即使是面对 L〃N！ 年这样的情况，他 仍
然 认为‘ 外科手术’没有必要”（“ UR（ W（F；3 （0 F4； 2；*；’&） ＋；3；’。； 》G3F；A”，》）&％*；= ）2 F）=（（’；= 9’）*）7（’#，5？0； L〃N！，；6
N〃#）。
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第 ！ 章！ 大萧条时期（〃##—〃#％％）
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这种学术意见 的 大 气 候 有 助 于 解 释，为 何 联 邦 储 备 体 系 在 〃##—〃#％％ 年 间 的 行
为，未被外部强有力的真知灼见所阻止或逆转。但是无论是学术意见还是外部压力，或
者是本身缺乏实际权力，都无法解释联邦储备体系的行为，无法解释为何在 & 年代积
极的、有力的、满怀 信 心 的 政 策，会 继 之 以 〃##—〃#％％ 年 间 消 极 的、防 守 的、迟 疑 的 政
策；甚至无法解 释 为 何 联 邦 储 备 体 系 没 有 如 其 创 建 人 的 初 衷 那 样 抵 御 内 部 流 失。 从
〃## 年到 〃#％& 年秋，流 动 性 危 机 开 始 前 的 经 济 紧 缩，比 〃#％—〃#’ 年 或 〃#（—〃#）
年的情况更为严重。但是在对前几次衰退的反应中，联邦储备体系增加了其持有的政
府债券，〃#％ 年 〃 月至 〃#’ 年 # 月增加超过 * 亿美元，而 〃#（ 年 〃〃 月至 〃#） 年 〃〃
月增加了超过 ’ 亿美元（ 所有数据都是来自当月最后一个周三）。相比之下，其 〃#％& 年
# 月的债券持有量比 〃## 年任何时候都高出不足 * 亿美元，并且其中 ’ ＋ * 的增量是在
〃## 年年底之前为了应对股灾才实现的。在 〃#％&—〃#％〃 年这段金融业动荡不安的时
期，联邦储备体系政府债券的持有量只在一个很狭窄的范围内变动，比除了 〃#—〃#；
年间两个相对平静的年份———〃#* 年和 〃#（ 年———以外的所有时期都更为狭窄。
在本章的前些部 分 已 经 讨 论 过，联 邦 储 备 政 策 在 〃## 年 前 后 的 鲜 明 对 比，以 及
〃## 年之后政策无能的原因，是由于联邦储备体系内部权力交接和权力接班人对此的
理解和经验的缺乏。直到 〃#； 年，纽约储备银行一直是联邦储备体系国内外政策的主
要推动者，而其首届总裁 …。/0123/ 4567/8，则是联邦储备体系的权威人物。这段时期每
个中央银行都有一个杰出的代表人物：英格兰银行是 97/518： ；7621/，法兰西银行是 。 976。1：，德意志银行是 ？01》216 4@A1@A5，而 4567/8 则代表美国联邦储备体系和世界
上其他央行进行商榷。在联邦储备体系早期，4567/8 任主席，同时也是总裁委员会（ 一个
由 〃 个储备银行总裁结成的组织）的权威人物。之后，委员会于 〃# 年成立了一个总
裁委员会来负责公开市场操作，该委员会就是公开市场投资委员会的前身，而 4567/8 则
被任命为其永久主席。！〃#
4567/8 在其职业生涯的初期是一位商业银行家。他曾深陷于 〃#&） 年银行业危机，
期间担任了银行家信托公司（ …1/B。6C D6：C5 E72F1/G）———一个类似于“ 银行家的银行”
的机构———的秘书长，同时还担任纽约金融界们为了“ 决定哪家机构可以挽救以及评估
用于贷款抵押的资产”而成立的一个委员会的主席。！〃#％ 正如这场危机给整个银行界带来
的冲击一样，这段经历也给 4567/8 留下了很深的印象，使他对银行及货币改革产生了浓
厚的兴趣。他后来能够成为纽约储备银行的首届总裁也与此息息相关。
4567/8 比其他任何人都拥有更多的联邦储备体系内外金融业领导的信任和支持，拥
有使其观点广为接受的个人影响力，以及据此行动的勇气。他在最后的一封有关联邦
储备体系政策的信件，即在 〃#； 年 ； 月致 H1》5。6 45。I16J 的信件中，谈到了实行宽松货
币政策，以预先应对 45。I16J 所担心的“ 临界点”的迫近的必要性，并评论道：
对此，我担心联邦储备体系内的犹豫不决和意见分歧所带来的后果。。如果
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参见 EA1/J》。6，！〃#％&’# （）*＋#；，FFK ’〃—*％，（#—）&，〃’—〃*，EA1FCK LMM—NM。
EA1/J》。6，！〃#％&’# （）*＋#；，FFK ）—；K
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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联邦储备体系不愿采取行动，那么我认为纽约储备银行应该独自采取行动。尽管
这不符合我们一直以来致力于建立和保持的传统，即不应由单个银行进行大规模
的公开市场操作，但是在非常时期需要非常措施。！〃#
〃％！ 年 & 月，联邦储备体系终于开始采取大规模的公开市场购买措施。纽约储备
银行的一位董事回忆，当时他曾经询问过 ’（）*＋；，“ 为什么储备银行购买政府债券的权力
要加入到《 联邦储备法案》中”，而 ’（）*＋； 的回答是：将权力加入法案中的目的是为了更
好地使用权力。’（）*＋； 进一步表示，如果这种权力能够得到广泛使用，将会消除任何我
们可能面对的恐慌。！〃％& 如果 〃％… 年秋 ’（）*＋； 仍然在世，且仍然是纽约储备银行的领袖，
他很有可能清楚地认识到即将到来的流动性危机的本质，并且在其经验和信念的支持
下，会采取有力而适当的措施对危机给予迎头痛击，他也会有足够的威望得到整个联邦
储备体系的支持。’（）*＋； 深知货币政策不会产生立竿见影的效果，因此也不会因为暂时
持续的经济下滑而对扩张性政策失去信心。！〃％’
’（）*＋； 于 〃！。 年 。 月退休，并于当年 … 月离开人世。一旦他退出了这一舞台，正
如我们所见到的，无论是联邦储备委员会还是各储备银行都未做好继续接受纽约储备
银行领导的准备。！〃％（ /01＋234） 在他的自传中写道：
！〃#
！〃％&
！〃％’
！〃％（
/01＋234），！〃#％&’# （）*＋#；，56 &7…6
81））9：*＋，；*（4：，5）6 &，〃％！6 这位董事 /31）4＋？4 》6 @**334A 接着问，为何公开市场购 买“ 不 能 早 点
进行”。他说：“ 整个国家的神经体系已经紧崩了 ！〃 个 月 了，而 在 之 前 的 经 济 衰 退 中，只 需 B、7 个 月 就 可 以 收 拾 残
局。联邦储备体系是否对这种敷衍塞责负有责任呢？”CD）；4：： 指出，“ 联邦储备体系的存在既会延长刺激的时间，也
会拖延经济萧条的时间”（ 同上）。
参 见 ’（）*＋； 于 〃！％ 年 。 月 ！7 日致 》2*350 E9334） 的信件复件（F*324＋G49：4） H154）：，/*＋（19＋4） ％，I*324） *I J54＋
E1）K4（ /*LL9（44，〃！％—〃B！）。其中 ’（）*＋； 这样写道：
# # 我可以相当肯定地说，信用现象在某种程度上和肺结核的症状相似。肺结核病毒携带者的任何轻率或无
节制行为，经常在几周或几个月内都不会显现任何症状。精神上或身体上的过度疲劳可能会引发轻微的炎症，
然后渐渐发展，引起病变，造成高烧、心悸、咳嗽等症状。在我们的操作中，所说的轻率行为是指在纽约市场 上
出售 B … 万或 亿美元的投资。。。通过出售 债 券，我 们 可 能 在 不 经 意 中 非 常 快 速 而 危 险 地 摧 毁 了 信 用 结
构，立即带来了更大规模银行贷 款 变 现 的 压 力。 这 个 过 程 在 出 售 行 动 后 的 某 一 不 确 定 的 时 期 达 到 最 大 程 度
（ 表现为高烧和心悸），并且可能由于我提到的这种滞后而使我们无法发觉危机的起因。
JG4＋ M9：04） 指出，“ ’（）*＋； 主席于 〃！。 年过世。我一直坚信，如果他还在世，并且他的政策能够持续，我们可能
会大大地缓和这次股市的崩盘，之后也不会出现工业大萧条了”（ …##％。/ ＋0 ）1〃 …&〃*’2％# …2％3〃&4 ＋0 5＋。’）’2％。 ％#3 （＋2’％。
（2’〃#2〃，H09312435091，〃％&，56 B ）。同 时 参 考 /1）3 ’＋A24），6％7’）％。’/& ）1〃 6*〃％）＋*，；4G N*）K，E1？L9331＋，〃&…，56
！…％。
早在有关处理股市繁荣的争论之前，〃！O 年秋联邦储备委员会和储备银行间就发生了斗争的一段插曲，当
时芝加哥储备银行不愿意和其他储备银行一样调低贴现率，推行 ’（）*＋； 提出而 联 邦 储 备 委 员 会 采 纳 的 宽 松 货 币 政
策。联邦储备委员会最后（ 以 & 比 ％ 的投票率）命令芝加哥银行降低其贴现率，这一行动是史无前例的。“ 此举引起
了联邦储备体系内外更大的争议。大部分批评集中在行动的合法性上；所有人都认为在非紧急 时 期 滥 用 权 力 是 不
明智的。”虽然 ’（）*＋； 本身希望能调低芝加哥的贴现率，他“ 十分不满联邦储备体系的行动并试图制止，或至少推迟”
（ /01＋234），！〃#％&’# （）*＋#；，556 &&O—&&。）。也许他认为保持各储备银行的独立性及其在联 邦 储 备 体 系 内 的 主 导 地
位，比当时的特定事件本身更为重要。
F）9：：9＋；4） 官员的辞职可能和该事件有关。联邦储备委员会于 〃 月 〃 日召开会议，强制推行利率政策。F）9：：9＋；P
4） 并未告知联邦储备委员会，’（）*＋； 在一天前曾致电他，并要求他推迟会议直到财政部部长 E433*＋ 第二天赶回华盛
顿，而 E433*＋ 和 ’（）*＋； 早在纽约就已进行过协商。也许 E433*＋ 会试图劝说联邦储备委员会不要采取行动，并且无论
怎样都能使投票打成平手（81L39＋，Q91）A，