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25％即4。7亿美元指数化了，从流动的观点看，那就意味着我们不必考虑那
笔数目的钱了。”对我而言这种观点是正确的，但结论看起来与前提不符。
如果扣除成本之后，你能突破平均数，你应当管理尽可能多的自己的资本；
如果你突破不了，那你管理的资本就该少得多。
有时一种指数化期货严重地高于或低于它所包含的股票的真实价格。在
这样的场合下，哈佛公司就在期货和股票之间来来回回地做着交易。用卡伯
特的活说：我们有一个积极的而不是消极的指数化投资基金，基金的大部分
运用了衍生工具。它给我们吃下了颗定心丸。大多数经理们没有充分利用指
数，因此我们认为既然你战胜不了对方，那就参加到对方中去。这是非常灵
活的措施。我们能很容易地增加或减少风险。今日，金融期货的交易额已远
远超过了证券交易中实际证券的交易额，所以金融期货已成为一个“有效市
场”，但这种策略在将来似乎不可能产生显著的利润。
我曾问在过去的5或10年里，相对于哈佛基金组合，指数化投资基金发
挥了多大的作用，卡伯特确定不下来。
产品线
一开始，内部管理的证券被分为三个“产品线”。
1。一种为高资本增长股票“基金”，它的经理看重每个公司所具有的潜
在力量。
2。一种为“价值产品”，它的经理努力买便宜的股票，不管该种业务他
们是否有兴趣。卡伯特观察到，当已经到了循环周期之末，在其他股票看来
都被过高估价时，购买这样的股票是很难避免的。这里需要的分析技术，涉
及研究价格与收益、现价与票面价、现价与销售额及成本等的比率；涉及寻
找那些陷于低价位而即将反弹的股票；还涉及比较各种股票的收益等等。
3。“壁龛”股，指中等或小公司在股票选择中，偏爱那些可能在某些时
间会剧烈增长的股票。
如果时机合适，财产就由一个“产品线”转移到另一个。同样，如果某
一“产品线”的经理购买确实属于另一“产品线”的股票，他就会跟另一“产
品线”的经理核对以避免基本研究的重复。
“去年，”1987年卡伯特对我说，“哈佛已放弃了它曾运用的‘产品’
概念——价值产品、成长产品等等。现在它坚持的是一种简单的选择合理证
券组合的方法。其中的20％属于今天的小规模增长股票。我们相信它们更便
宜，效果更好。我们在 ‘工业化的美洲’投资很少。”
“我们重视整个有价证券组合的相对价值。例如，是购买道公司——一
家优秀的公司呢，还是购买银行家信托公司？道的市盈率是15，而银行家信
托公司是4。我们尽量保持对价值的敏感性。为了做到这一点，你必须提前
行动，这样合适的时机选择将有可能完成。你必须要有耐心和毅力，应该期
望该价值最终将被市场接受。我们对商业有个基本的理解，怎么样商业才繁
荣，哪种生意更值得做。”
“近两年的一个变化是，我们想办法跟华尔街的经纪人断绝往来。原先
我们常跟他们交谈，现在我们发现他们只能分散注意力。他们是短期投资而
不是长期投资者。要得到佣金，他们就得出售。因此，我们越来越多地跟我
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们自己的公司接触。我们发现经纪人通常对增值过程没有远见，不管一组股
票是否比另一组股票更有利可图。当然，在某一组特定股票内，比如药业，
有时一位经纪人会有许多有益的见解。”
营造团队氛围
卡伯特感到多数投资经理自认为他们在内部互相竞争，当然了，在经纪
人机构内，他们为了酬金而争斗。在哈佛管理公司内，由于人人都为同一投
资组合工作，因此卡伯特鼓励建立一种非竞争性的、多面手式的氛围。他发
现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当
股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而
不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂
经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你
就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管
理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的
人，并让他们经常变换工作。
哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每
年能挣大约50万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高
得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员
不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红
有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。
公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他
们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯
坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。
①
在《伟大的善财》这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德
把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒，
作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租
的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些
具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是
真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要。而且，
普特南创建哈佛管理公司时，西格勒并不是他的全权代表；相反，西格勒基
本上是卡伯特的手下，两人都按董事们的旨意办事。
那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡
伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这
本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。
私营化
“我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些
呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在
信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。
那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的
① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。
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经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追
求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新
主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象
受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐
赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自
己仅仅看成雇员。”卡伯特说。
“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领
①
域。我们很早开始做证券出借业务，使我们的收益提升了一个档次。但今天
的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融
衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老
金和捐赠基金还没有做。”
“现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项
目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现
这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当
然，这是以放弃流动性为代价的。
“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的
利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。”
“当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面
的专门的技巧。”
“早在10年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项
投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥
有这样的投资达7亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的
浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满
意的结果了。这个领域在70年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不
多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。
“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家
公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯
在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个
公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这