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ａｐ， ＣＤＳ）已构成了对全球金融市场稳定的迫在眉睫的重大威胁。这正是贝尔斯登在７２小时之内被吞并、美林在４８小时被收购、两房被政府突然接管的真正原因。这一至关重要的信息被美国的媒体有意地“忽略”了。
美林和贝尔斯登都是ＣＤＳ的超级玩家，其中贝尔斯登就是高达１３万亿美元ＣＤＳ的风险对家，９月８日两房更面临高达１．４万亿美元ＣＤＳ合约的清算，美国政府接管两房的本质就是以美国政府的国债违约赌博来置换两房无可避免的债券违约所造成的高达１万亿美元的即时违约支付，这样规模的即时偿付金额将毫无悬念地摧毁华尔街几乎全部的金融机构。如果没有财政部的立刻介入，美国金融体系在９天前就已完全崩溃了。
什么是信用违约掉期（ＣＤＳ）
信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。
信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。
从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约。
致命缺陷
问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的 “金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。
信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。
与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。
两房ＣＤＳ的惊险梦游
２００６年夏季以来，美国房地产价格暴跌了２５％，４万亿美元的财富已灰飞烟灭。以大约３３倍杠杆运作的两房显然无法消化这种规模的损失，两房的资产支持债券（MBS）的违约率急升6…7倍，这是导致两房自有资本金损失殆尽的直接因素。我们原本估计两房在9月30日高达2230亿美元的短债滚动（借新债还旧债）时将会失败，从而导致现金流断裂，但美国政府于９月７日提前介入以避免矛盾的表面化，达成了消解ＣＤＳ危机于无形的目的。
政府的托管行为提前触发了信用违约掉期的“违约事件”条件，那些豪赌两房不会发生违约的超级赌徒们在９月８日将立刻面临高达１万亿美元违约支付金额，这些必然失败的支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围的扩散，至９月１１日，违约总额将达到１０万亿美元，而９月１２日违约总额将高达２０万亿，９月１３日以后，世界几乎所有主要金融机构都将不复存在了。当然，事情并未出现如此糟糕的局面，这是因为政府托管带来了一个巨大的隐性好处。那就是，政府保证两房债券不会出现违约。实际上，美国政府是用国家信用来置换两房债券的信用，其实质就是以美国国债出现违约的可能去替代两房债券出现违约的可能。显然，作为美元的发行者，美国永远可以开动印钞机去偿还以本币支付的国债，从而使美国国债出现违约的可能性几乎为零。这样一来，两房的债券违约的可能性大大地降低了。
这就是９月８日当两房最大的１３家信用违约掉期的风险对家们坐在一起还能够心平气和地喝着咖啡，微笑着探讨关于两房ＣＤＳ交割方面的细节问题的秘密。
我们需要清醒地认识到，是美国政府的直接干预挽救了本来应该已经崩盘的６２万亿美元的信用违约掉期市场。全世界的金融市场其实已经不知不觉地在鬼门关前梦游了一回。
梦游的人自己还不知道，可看梦游的人却吓出一身冷汗。
我的天，但愿人们不再梦游！
当心美国“资产毒垃圾”
早在1970年代，美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权。1970年由美国吉利美（Ginnie Mae）首创世界第一个按揭抵押债券MBS（Mortgage Backed Securities）。
他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时“传递”（Pass…throughs）给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券。
当银行系统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中释放出来时（通常只有几个星期的时间），同时将全部风险转嫁给了社会。
在MBS的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来，即资产抵押债券（ABS； Asset Backed Securities）。银行家们想，既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产包括：信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。
资产证券化的本质就是，只要能够透支的，都可以今天就变现。ABS市场规模近年来迅速膨胀，从2000年到现在规模已经增加了两倍，达到了19。8万亿美元的惊人规模。
次级和ALT…A按揭贷款：
资产毒垃圾
银行家的胃口永难满足，当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后，他们又将眼光盯上了原本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。
美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场（Prime Market），“ALT…A”贷款市场，和次级贷款市场（Subprime Market）。
次级市场总规模大致在1。3万亿美元左右；其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000…6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2％…3％。
次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。
“ALT…A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高1％到2％。
“ALT…A”贷款并不比次级贷款更安全。自2003年以来，“ALT…A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，�