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我们可以看到铁路股票的损失要高于工业股票，而且我们还应该看到铁路股票的相对价格和绝对价格都要更高些。当出现一次突然的剧烈的下跌时，人们通常会卖掉那些可以卖掉的东西以保护那些无法卖掉的东西。正如《华尔街日报》当时写的那样：〃在恐慌中出现的第一次下跌是由于恐慌，第二次缓慢的下跌则表明公众的信心受到了冲击；〃它在谈到7月2日的市场时继续写道：〃当价格线严重低于价值线以后，就会出现一些牛市的症兆了。〃
从牛市中的下跌到反弹
这个推断被证明是正确的，而且此后出现的观点一般都认为这次开始于1903年9月的牛市实际上是在1906年12月结束并逐渐转向熊市的，而不是在1906年1月。'就在上述预示牛市回升的文章发表的同时，市场形成了一条囤积线，证实了分析家们的推断。这次预测很快见了分晓，于是《华尔街日报》又在8月2l日以平均指数为依据再次讨论市场状况。它认为当时的市场十分活跃，那种认为单一利益集团在周末的两小时交易时间内就能操纵160万股交易的观点是极为荒谬的。这是一个非常有益的论断，足对过云15年中的经验的总结，我们在分析操纵行为的有限的重要性时也得出过这样的结论。 《华尔街日报》在那篇文章中继续写道：〃我们只能认为从1月22日到7月2日的长期下跌代表着一种在牛市中出现的得到加强的下跌运动。〃
平均指数的推断一贯正确
请注意这个正确的推断是在事情发生之时而不是事后得出的。我可以很轻松地用过去的经验向你证明，自从20多年前道氏理论创建以来，这样的推断是多么地值得信赖。认为这种理论可以绝对精确地指出基本运动间的转折点的观点是荒谬的，用它来预测意外事件就更不实际了。但是对价格运动的这些分析对于那些每天都在使用晴雨表的人来说又的确是非常有用的：它们对一次正在形成的基本运动的分析总是正确的，既使在富有欺骗性的次级运动让肤浅的观察家们把牛市当成熊市或把熊市当作牛市的时候也仍然如此。
据说（或许并不真实）詹姆斯·R·基恩认为，只要判断正确的时候占到51％他就已经很满足了。我不认为他会说这种话。他肯定知道这个比例必须提高很多，否则他将无法收回经营成本，更不要说成群地饲养赛马了。被记录下来的证据表明，根据价格运动得出的推断基本上总是正确的。在考察了历史记录和我个人的经历 之后，我并未发现严重误解晴雨表的意思的例子。以晴雨表为基础的分析都能在公众明白自己的想法之前预测到他们在想什么。如果说出现过什么错误的话，那也主要是因为预测市场的次级运动几乎是不可能的。预测次级运动要比预测基本运动困难得多，正如气象当局更容易预测大片地区的天气而很难说纽约明早是否会下雨一样。
熊市的萌芽
就在这次牛市将要达到顶点的时候，《华尔街日报》又提出了警告。它在1906年12月15日指出，平均指数尤其是20种活跃的铁路股票的平均指数中一直有一条〃线〃，一旦平均指数低于这条线的底部边缘，就预示着下跌运动即将到来。这个预测只是认为在一个已经持续三年的牛市中可能出现熊市运动，此时称之为真正的转折点还为时过早。到1907年年初，铁路公司的巨额利润（哈里曼铁路公司在l906年宣布的惊人的股利分配政策就是一个例证）开始被货币的高利率所抵消，这已经开始提醒市场和商业界注意该年末将出现严重的危机了；当旧的国民银行体系的储备基本上被瓜分怠尽的时候，高利率贷款实际上是无法获得的，而且银行也自1893年恐慌以来首次求助于票据结算中心。
在整个1907年1月份，活跃的专业交易员们都在忙于卖出股票。政治干预开始让投资者们感到担心，到这一年快结束的时候甚至出现了资本罢工的局面。股票市场的下跌已经开始了，但是长期的牛市已经被熊市所取代这个事实却经过很长时间才被人们所接受，现在回想起来真是可笑。股票市场总是对一月份的价格下跌感到忧心重重，因为一年中的这个时候在正常情况下应该是上扬的。这时的货币成本很低，前一年的利润开始转化为投资。更重要的是，华尔街特别不喜欢在这时听到不乐观的言论。在我国的这个地方，预知灾难的人（我经常以这种面目出现）是根本不值得尊敬的。
繁荣时代和下降的晴雨表
长期的牛市引发出特别多的新证券，而已故的J·P·摩根就在这时发表了对不可消化的证券的评论。美国喜欢中肯的评论，摩根的话符合这个标准。工业公司尤其是美国钢铁公司的利润一直都很好，铁路公司的总利润和净利润也都很出色。但是平均指数在1月份的剧烈下跌使我们的评论者们变得非常谨慎，不敢预言在下跌过程中将出现反弹，只是认为已经形成了一次次级下跌运动。这一切来得太快，还无法肯定地认为是一次基本运动。实际上，严重的下跌使每个人都在猜测；但是历史记录表明，这次基本的熊市在五月初的时候终于被公众接受了，而且《华尔街日报》和任何一家报纸当时都在尽可能地以令人满意的评论鼓励那些灰心的投资者。
出现熊市的一些原因
但是市场一直在关注着所有的事实，其中一些影响深远的问题都在股票中得到了反映。这些关于熊市成因的言论发表于l907年3月15日，现在读起来是很奇怪的：
1．过度繁荣 ，
2．生活成本高，主要来自于巨大的黄金产量对价格的影响。
3．价值针对更高的利率做出了重新调整。
4．土地投机挤占了商业企业的流动资本
5．罗斯福及其政府管制公司的政策
6．各州的反对铁路公司的浪潮
7．社会情绪和对财富的煽动性攻击不断加强
8．哈里曼调查事件揭露了高层金融活动的丑恶面目
9．大金融利益集团之间的战争
10．过度发行证券
11．旧金山大地震的影响
其他一些原因只具有暂时性影响，而最不可能成为原因的就是熊市的操纵行为。我们一直在强调，任何一次熊市都会被事后揭露出来的事实证明是事出有因的。我们也必须指出，某些影响是永久性的，尽管我们承认市场的视角比任何人都更广、更远（至少在理论上如此），但是从某种程度上说，它也无法预见到这些影响是多么地深远。正如事实所表明的那样，对铁路公司的过度管制本身就足以证明投资者保护自身利益的行为是正确的，虽然这可能会对股票市场产生重要影响。
一个不正常的货币市场
现在回想起来，l907年是我在华尔街渡过的最有趋或许也是最长见识的一年。这一年留给我们很多教训和警示，遗憾的是由于篇幅所限我们不能更详细地进行时论。。亚历山大·戴纳·诺伊斯在《美国金融的四十年》一文中对此进行了最好的阐述。他当时是《邮政晚报》的金融编辑。我记得在年初的时候工业很繁荣，铁路公司的总利润和净利润都达到了历史最好水平，股票市场也只是在经过三年的增长之后稍微有些停滞，而且价格至少在帐面上还没有超过价值，但是他却和我一样对不正常的货币市场感到很担心。货币在这个时候应该是很便宜的，但是在2月份却出现了货币严重短缺的情况。正如1907年的熊市所表明的那样，股票市场比我们更早地预见到这种情况的含义。
如人掌一般大小
写道这里我不禁想起了一位已故的经纪人。他谈的是华尔街的事，但是所用的语言生动活泼，而且他的才智也高于常人。他是一位受过专门训练的音乐爱好者，对音乐的热爱是非常虔诚的。有一天他对我讲起了门德尔松的《伊利亚》的演出，他曾亲耳听过一次，剧名角色的扮演者是最伟大的圣歌艺术家己故的杰尔斯·桑特利。这部歌剧的情节深深地吸引着我的朋友，他说道太阳神的传教士们〃被伊利亚控制的熊市逼到了绝路上，发疯似地努力弥补自己的损失〃。伊利亚〃哄骗〃他们走向极端的方法给他留下了深刻印象，或许他们的上帝当时正在打吨要么就〃外出旅行去了〃。他记得有一句台词描述了1907年初的情况：〃注意！海面飘过来一朵小云彩，就像一只男人的手。〃接着在1907年秋天出现了〃巨大的降雨〃。
这次崩溃不仅在商业上是巨大的，还以令人窒息的速度迅速地发展着。那一年年末的时候，我和萨缪尔·瑞先生一道乘车沿宾夕法尼亚铁路旅行，他当时任这家公司的第一副总裁，现在已经升为总裁。宾夕法尼亚铁路运送的货物在当时和现在都占美国，铁路总运输量的1／10。瑞先生告诉我，就在他们的货运量达到顶点1个月以后，匹兹堡地区的农作物和工业运输似乎仍可以让他们感到很放心的时候，他们的业务却几乎在一夜之间突然停止了。我们看到从匹兹堡到费城的铁路侧线和停车场到处都停着无货可运的车厢，而往年的这时候铁路公司是根本无暇进行维修的。
要命的政治
自从1893年崩溃以来还未出现过类似的情况，那一次国会通过了标志着它在经济上的无知和愚蠢的地方保护主义思潮的《谢尔曼白银收购法案》，结果造成了有史以来最令人沮丧、影响最深远的恐慌。这对我们的立法者们是个教训，在那�